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Previsión de Divisas BRICS

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2 July 2020

Autor
Enrique Díaz-Álvarez

Chief Risk Officer de Ebury
Como director de Riesgos, Enrique es responsable de todos la gestión de la operativa y procesos de tesorería. Figura clave en Bloomberg como principal analista de FX y de tendencias macroeconómcias del mercado.

Encuentra a continuación nuestro último análisis del Mercado de Divisas:

Real Brasileño BRL

Entre las grandes divisas, el real brasileño (BRL) ha sido una de las que peor rendimiento ha tenido desde que la expansión del COVID-19 se llegara a convertir en una verdadera pandemia.

Desde principios de marzo, la moneda ha perdido alrededor de una cuarta parte de su valor frente al dólar estadounidense (gráfico 1), ya que los inversores se dirigieron en bloque hacia los activos más seguros y vendieron los que se consideraban de mayor riesgo. Esto envió al BRL a mínimos históricos (a sólo 6 por USD), aunque desde entonces ha experimentado una cierta recuperación.

Gráfico 1: USD/BRL (Junio ‘19 – Junio‘ 20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Los continuos disturbios políticos en Brasil y las críticas a las autoridades por la gestión de la pandemia han dañado considerablemente el sentimiento hacia el real en lo que va de 2020 -algo que, en gran parte, está detrás de los bajos resultados de la moneda-. El presidente ultraderechista Jair Bolsonaro, al igual que muchos de sus predecesores, ha tenido que hacer frente en los últimos meses a diferentes acusaciones de corrupción que incluso han provocado peticiones para su destitución.

Hasta hace poco, debido al riesgo político existente en Brasil, los inversores eran recompensados a través de sus altísimos tipos de interés reales (que alcanzaron un máximo de casi el 8% en 2017). Sin embargo, durante este año y como respuesta a la crisis, el Banco Central de Brasil ha aplicado una serie de recortes en los mismos que han reducido significativamente el atractivo de la moneda. Los tipos se han recortado en un total de 200 puntos básicos desde el inicio de la pandemia hasta el 2,25%, lo que ha mermado significativamente el atractivo del Brasil desde la perspectiva del carry trade.

Aún más preocupante para los inversores ha sido la posición que el Presidente ha adoptado para hacer frente al COVID-19. Bolsonaro ha animado activamente a los ciudadanos a desafiar el distanciamiento social, a ignorar el confinamiento regional y a participar en grandes reuniones. Brasil se ha convertido en el segundo país del mundo con mayor número de contagios y suma más de 50.000 muertes en el momento de redactar este informe, cifras que probablemente sean mucho más altas en realidad dadas las escasas pruebas que se han realizado.

La curva de contagios en el país continúa creciendo mientras que los sistemas de salud de algunas de las regiones más afectadas ya se están acercando a su plena capacidad. Algunos informes están alertando de que gran parte de la población de algunas de las ciudades más grandes de Brasil -entre las que se incluye Sao Paulo- está ignorando las órdenes de aislamiento, lo que de ser cierto no ayudaría a eliminar la expansión del virus al ritmo que hemos presenciado en la mayoría de países. La incapacidad para frenar el número de nuevas infecciones podría llevar a Brasil a una recesión aún más grave este año.

Gráfico 2: Nuevos casos diarios de COVID-19 [Brasil] (Marzo ’20 – Junio ’20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Sin embargo, los sólidos fundamentos macroeconómicos de Brasil también nos dejan buenas noticias. Ciñéndonos estrictamente a esto, creemos que el BRL es una de las divisas de los mercados emergentes que mejor posicionadas están para capear nuevas pérdidas durante la pandemia.

  1. Grandes reservas de divisas que equivalen a casi 30 meses de importaciones. Este es un importante arsenal para que el Banco Central de Brasil intervenga con éxito en el mercado para revertir la caída de la moneda. Su presidente, Roberto Campos Neto, declaró en mayo que el banco tenía mucho margen para intervenir y que podría intensificar sus esfuerzos para apoyar la moneda si lo consideraba necesario.
  2. Bajos niveles de deuda externa que equivalen aproximadamente al 18% del PIB (entre los más bajos de Sudamérica). Sin embargo, la aguda depreciación que ha sufrido el BRL recientemente aumenta el valor real de los pagos de la deuda.
  3. Un déficit de cuenta corriente bajo control, aunque creciente. Este déficit aumentó hasta el 2,7% del PIB en 2019, aunque siguió estando cómodamente financiado por la inversión extranjera directa (IED).
  4. La depreciación de las divisas no parece estar provocando una mayor inflación, por lo que parece improbable una espiral inflacionista en la que la depreciación de la moneda llegue a alimentarse a sí misma.

Gráfico 3: Reservas de divisas de Brasil (2000 – 2020)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Teniendo en cuenta los factores mencionados y el bajo precio de la moneda en los niveles actuales, no creemos que a largo plazo el real continúe cayendo al ritmo observado desde el inicio de la crisis. Por el contrario, seguimos pensando que la moneda continuará recuperándose frente al dólar hasta finales de 2021 y que los fundamentos macroeconómicos de Brasil deberían permitir que la moneda se recupere con éxito una vez que haya pasado lo peor de la crisis. La principal amenaza para el real se cierne, cómo no, sobre si Brasil será capaz de controlar la propagación del virus. Si no siguiera el ejemplo de la mayoría de países que sí lo han conseguido, además del consecuente daño económico que esto causaría, empeoraría nuestras perspectivas.

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Rublo Ruso RUB

El rublo ruso (RUB) sufrió a principios de marzo una de las caídas más violentas entre las divisas de los mercados emergentes.

Frente al USD, cayó casi hasta alcanzar el mínimo histórico de 2016, -un desplome que hizo que el rublo llegara a perder en torno al 30% de su valor anual (gráfico 4). Sin embargo, la vuelta general al apetito por el riesgo y la mejora de los precios del petróleo ha permitido a la moneda recuperar alrededor de la mitad de sus pérdidas.

Gráfico 4: USD/RUB (Junio ’19 – Junio ’20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Los precios mundiales del crudo Brent cayeron de los 65$ por barril a principios de año a menos de 20$ durante los períodos de mínimos de abril, aunque desde entonces ha recuperado parte de esas pérdidas. La economía rusa sigue dependiendo en gran medida de los precios mundiales de las commodities, ya que las exportaciones de petróleo y gas representan alrededor de dos tercios de sus ingresos por exportaciones y un tercio de su PIB.

Por ello, los precios del rublo y del petróleo suelen seguir una tendencia muy similar que se ha mantenido incluso durante la crisis actual (gráfico 5). La estabilización de los precios del petróleo y la recuperación que se espera de las commodities este año daría como resultado una evolución muy buena para el rublo.

Gráfico 5: Precios del crudo RUB/USD vs. Brent (Junio ’19 – Junio ’20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

La expansión -relativamente rápida- del coronavirus en Rusia también ha afectado al rublo. Rusia es actualmente el tercer país del mundo con el número más alto de casos confirmados aunque el porcentaje de contagiados respecto a la población total refleja una situación menos grave (0,4 casos por cada 1.000 personas). En términos absolutos y per cápita, el número de fallecimientos en Rusia también ha sido menos acusado que en la mayoría de los demás países desarrollados (0,056 por cada 1.000 personas). A pesar de ello, y dada la controversia generada por la metodología utilizada para establecer las causas de los fallecimientos, probablemente las cifras sean mucho más altas en realidad.

Los datos económicos de Rusia en el período de aislamiento han sido sorprendentemente negativos, concretamente el descenso (mucho mayor de lo que se esperaba) en las ventas al por menor (23,4% interanual en abril y 19,2% en mayo) y la capitulación en el PMI de servicios de abril. Sin embargo, la respuesta del gobierno ruso a la crisis resulta estimulante. Si bien la respuesta fiscal ha sido menor que la de muchos otros países, creemos que el gran esfuerzo que ha llevado a cabo para evitar la pérdida de puestos de trabajo debería ayudar a que la economía se recupere una vez que lo peor haya pasado. Aunque a un ritmo más lento que el observado en la mayor parte de Europa, resulta alentador que las autoridades rusas hayan comenzado a flexibilizar las medidas de aislamiento.

Creemos que Rusia tiene una de las bases macroeconómicas más fuertes de todas las economías que componen el BRICS, lo que debería ayudar al rublo a evitar nuevas pérdidas durante la pandemia. El Banco Central de Rusia dispone de una enorme reserva de divisas que cubriría aproximadamente 28 meses de importaciones. Si se necesitara, esto debería permitir una intervención en el mercado para proteger al rublo. La balanza por cuenta corriente de Rusia también se encuentra en territorio positivo, con un superávit que alcanza el 7% del PIB.

Gráfico 6: Reservas de divisas de Rusia (Junio ’19 – Junio ’20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Creemos que el balance de riesgos del rublo de este año se inclina a su favor. Un movimiento alcista en los precios del petróleo debería ayudar a la moneda, y los férreos fundamentos macroeconómicos de Rusia probablemente aseguren que el país continúe manteniendo su atractivo para los inversores extranjeros. Por lo tanto, seguimos previendo la mejora del rublo frente al dólar y, en menor medida, frente al euro hasta finales de 2021.

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Rupia India INR

De entre las divisas de los mercados emergentes, el rendimiento de la rupia india se ha mantenido desde principios de año en el ecuador del ranking, aunque superando el índice MSCI de Mercados Emergentes.

Además, la aversión general al riesgo le ha hecho caer alrededor de un 6% frente al dólar americano desde principios de marzo, marcando un nuevo récord en abril (gráfico 7).

Gráfico 7: USD/INR (Junio ‘19 – Junio‘ 20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

La rupia vivió un fuerte repunte en abril, desencadenado, en gran parte, por la importante intervención en las divisas del Banco de la Reserva de la India (RBI). Y es que, en un intento por consolidar a la moneda y contrarrestar parte de sus pérdidas, se estima que en un período de seis semanas (entre marzo y principios de abril) el RBI vendió unos 10.000 millones de dólares -lo que podría ser una de las mayores intervenciones en el mercado jamás realizadas por el banco-.

Para dar respuesta al riesgo que ha supuesto la pandemia, el banco también ha reducido los tipos de interés en un total de 125 puntos básicos hasta el 4%, además de poner en marcha un programa de estímulos con 50.000 millones de dólares -que equivale al 2% de su PIB-. Creemos que en la próxima reunión del RBI (en agosto) se producirán nuevos recortes de los tipos y se lanzarán más medidas de estímulo. Si bien los indicadores de actividad económica que se han publicado en India durante la crisis han sido bastante limitados hasta ahora, el desplome del PMI compuesto del país a sólo 7,2 en abril da una idea de la mala situación.

La falta de protección laboral también provocó que el desempleo se disparara hasta alcanzar un nivel récord del 23,5% en abril, un hecho preocupante que probablemente obstaculice la recuperación del país cuando pase la pandemia. La relajación de las medidas de confinamiento que el país ha comenzado a experimentar en junio -con la reapertura de restaurantes, hoteles y centros comerciales- debería ayudar a mitigar el impacto económico, aunque la preocupación ahora es que esta flexibilización llega en un momento en el que el número de nuevos contagios diarios y fallecimientos a causa del virus siguen aumentando y, hasta ahora, no hay signos de haber alcanzado el punto álgido (gráfico 8).

Teniendo en cuenta la situación en muchos otros países, el riesgo de que se produzca otro repunte de infectados que obligue a establecer otro periodo de distanciamiento social podría representar un obstáculo para la fortaleza de la rupia.

Gráfico 8: Evolución semanal en los casos confirmados de COVID-19 [India] (Marzo ‘ 20 – Junio ’20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Sin embargo, la confianza de los inversores en la rupia debería seguir estando bien respaldada por los fundamentos económicos del país, que siguen siendo relativamente sólidos. A pesar de los esfuerzos intervencionistas, el RBI ha mantenido una buena cantidad de reservas de divisas (gráfico 9). Estas siguen siendo más que suficientes, ya que suponen unos doce meses de importaciones (basándonos en los niveles de importación anteriores a la crisis), es decir, alrededor del 15% del PIB.

Todo ello debería ser suficiente para que el banco central intervenga para proteger la moneda si fuera necesario. Además, la fuerte caída de los precios del petróleo en lo que va de 2020 es positiva para la balanza comercial y la cuenta corriente del país, dado que la India es un importador neto del producto. El déficit de cuenta corriente de la India se redujo sólo al 0,2% del PIB en el último trimestre de 2019, lo que constituye una señal positiva.

Gráfico 9: Reservas de divisas de la India (2000 – 2020)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Al igual que muchas otras naciones no desarrolladas, el mayor riesgo para la moneda de la India sería un aumento brusco y continuo de los contagios y un período prolongado de medidas de contención. Esto, en relación con el mundo desarrollado, reduciría considerablemente el ritmo al que el país podría volver a niveles más normales de actividad económica. Dicho esto, el RBI ya ha demostrado su falta de tolerancia ante una rupia más débil, y creemos que seguirá interviniendo para apoyar la moneda si el interés hacia la moneda mermara. Por ello, ajustamos nuestras previsiones para mostrar un USD/INR casi plano -justo por debajo de los niveles actuales- hasta 2021.

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Yuan Chino CNY

Al igual que casi todas las demás divisas de los mercados emergentes, el yuan chino (CNY) ha sufrido pérdidas frente al dólar estadounidense (considerado un activo refugio) durante la pandemia, aunque de forma menos drástica que la mayoría de sus pares.

La caída del yuan frente al dólar -mucho más fuerte- durante el punto álgido de la pandemia en el pasado mes de marzo ha sido en realidad una de las más leves entre los mercados emergentes: en torno a un 2%. Desde entonces, el yuan ha logrado mantenerse y ahora se cotiza a sólo un 1,5% menos en términos anuales, habiendo logrado remontar frente al USD desde su nivel más bajo (gráfico 10).

Gráfico 10: USD/CNY (Junio ‘19 – Junio ‘20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

La relativa resistencia del yuan es aún más impresionante si tenemos en cuenta que el Banco Popular de China no ha intervenido en el mercado de divisas de forma sustancial desde que comenzara la crisis.

Sin embargo, su esfuerzo por gestionar de forma estricta la moneda y garantizar una desviación diaria no superior al 2% en el tipo de cambio ha hecho que el yuan siga siendo una de las divisas del grupo de mercados emergentes menos volátiles. Desde principios de 2018, los responsables del PBoC se comprometieron a mantener la moneda estable frente al índice CFETS RMB.

Esta cesta de divisas (trade-weighted) se compone aproximadamente por un 22% de dólares americanos, un 16% de euros, un 12% de yenes japoneses, un 11% de won surcoreano y otras 20 divisas más, todas ellas ponderadas en función de la dependencia de China del país en cuestión con su actividad comercial. Este índice ha aumentado alrededor del 2% en lo que va de año, y el CNY ha superado cómodamente los índices de divisas de los mercados emergentes en términos de tipo de cambio nominal efectivo durante ese tiempo (gráfico 11).

Gráfico 11: Índice Trade-Weighted CNY (Junio ‘19 – Junio‘ 20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Dicho esto, durante la segunda mitad de mayo comprobamos una divergencia entre el comportamiento del yuan y la mayoría del resto de divisas de países emergentes. Y es que, coincidiendo con la disminución de nuevos contagios diarios y la relajación de las medidas de aislamiento en muchas de las áreas económicas clave del mundo, las divisas de los mercados emergentes, en la mayoría de los casos, iniciaron sólidos repuntes desde los mínimos alcanzados.

Por el contrario, el yuan sufrió una ligera caída -creemos que propiciada en gran medida por la vuelta de la disputa comercial con EE.UU.-. Desde el comienzo de la pandemia, el Presidente Trump ha criticado abiertamente a Beijing por su falta de transparencia con el COVID-19, culpando a China de su rápida propagación por todo el mundo. La controvertida ley de seguridad nacional aprobada por China en Hong Kong ha aumentado aún más estas tensiones, y EE.UU. ha llegado a advertir que podría “cortar” su relación con la mayor economía de Asia. Creemos que las posibilidades de que Washington imponga sanciones y aranceles adicionales a China han aumentado. Dado que Estados Unidos es el mayor socio comercial del país (representa en torno a una quinta parte de sus ingresos por exportaciones), esto último sería, sin duda, un duro golpe para la economía china.

A pesar de las negativas noticias sobre el comercio, seguimos siendo optimistas y creemos que el yuan está en buena posición para recuperarse a largo plazo de sus actuales niveles. Los fundamentos macroeconómicos del país siguen siendo fuertes. Las reservas de divisas del Banco Popular de China, que equivalen a unos 20 meses de importaciones, son enormes y más que suficientes para que las autoridades puedan intervenir y proteger la moneda si fuera necesario. La deuda externa de China es baja -menos del 15% del PIB-, y el país sigue teniendo un superávit en cuenta corriente -aunque en descenso-. La temprana aparición del virus en China que, como consecuencia, también llevó a atajar antes los nuevos contagios diarios es ahora un aspecto positivo para el yuan, dado que debería permitir a su economía volver a funcionar a un ritmo mucho más rápido que la mayor parte del resto de países. El reciente rebrote en Beijing es algo preocupante, aunque la tasa de infección parece mínima  hasta ahora.

Ya hemos empezado a ver signos de recuperación en los últimos datos macroeconómicos. Los PMIs de actividad empresarial han experimentado una gran recuperación desde sus mínimos. Tanto el índice oficial del NBS como el realizado por Caixan/Markit están ahora de nuevo alrededor del nivel 50, lo que indica una tendencia expansiva (gráfico 12). El gasto de los consumidores también se ha estabilizado tras la contracción récord de enero, aunque el camino hacia la normalización se vislumbra muy gradual. No obstante, son pasos esperanzadores en la buena dirección que nos llevan a pensar que lo peor ya ha pasado para la economía china.

Gráfico 12: PMIs de la industria manufacturera de China (2017 – 2020)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Teniendo en cuenta lo anterior, seguimos siendo optimistas con el futuro del yuan y creemos que está bien situado para anotar ganancias desde los niveles actuales hasta finales de 2021 frente al USD.

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Rand Sudafricano ZAR

El rand sudafricano se ha alzado como una de las monedas más frágiles del mundo durante la caída que las divisas de los mercados emergentes han sufrido como consecuencia de la pandemia.

Además del real brasileño y el peso mexicano, el rand fue -de este grupo- la divisa que peor se comportó en marzo y abril, perdiendo el 17% de su valor frente al dólar estadounidense durante los dos meses (gráfico 13). Desde entonces ha recuperado parte de estas pérdidas, aunque su repunte ha sido más modesto que el de sus pares.

Gráfico 13: USD/ZAR (Junio ‘19 – Junio ‘20)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

La severidad con la que el rand bajó puede atribuirse a la prima de alto riesgo que los inversores han visto en el mismo. La gran brecha fiscal de Sudáfrica, su creciente deuda externa, las frágiles perspectivas de crecimiento y la incertidumbre política han dejado a la divisa muy expuesta a los cambios en el sentimiento de los inversores.

Incluso antes de la propagación del virus, el rand había empezado a perder terreno, algo que se ha debido en parte a los ya malos datos económicos del país, cuyo PIB se ha contraído en cinco trimestres de los últimos ocho. Los escasos datos de actividad que se han obtenido desde el inicio de la crisis han ido empeorando. La relajación de las medidas de aislamiento a principios de junio debería ser un apoyo para la actividad general, aunque, al igual que en el caso de Brasil e India, esto se produce en un momento en que los contagios continúan en una fase de ‘alto crecimiento’ en el país. El presidente Cyril Ramaphosa ya ha señalado la posibilidad de endurecer las medidas de aislamiento, lo que causaría un mayor frenazo en la producción.

Para proteger su economía, el Banco de la Reserva de Sudáfrica ha recortado los tipos de interés en un total de 250 puntos básicos desde el inicio de la crisis. El último recorte en mayo redujo la tasa principal a un mínimo histórico del 3,75%, dejando la puerta abierta a nuevos recortes en los próximos meses. Teniendo en cuenta la reacción que hemos visto en el mercado de divisas hacia una mayor flexibilización desde el comienzo de la crisis, el aparente empeño por reducir aún más los tipos puede ser positivo para el rand. El paquete de estímulos fiscales del CNA destinado a combatir la recesión pendiente es, con casi el 10% del PIB del país, enorme, aunque esto aumentará el ratio (ya creciente) entre la deuda y el PIB de Sudáfrica (gráfico 14).

Gráfico 14: Ratio entre la deuda y el PIB de Sudáfrica (2010 – 2020)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Creemos que de todos los países que componen el BRICS, Sudáfrica es el que tiene los fundamentos macroeconómicos más frágiles. El país tiene más deuda en moneda extranjera como porcentaje de su PIB que sus pares (aproximadamente el 30%, según el FMI). Su balanza por cuenta corriente también está en déficit, siendo en 2019 de un 3% del PIB. Si bien la reducción del déficit en el último trimestre del año pasado ha sido esperanzadora (gráfico 15), la inversión extranjera directa (IED) ha sido menor en relación con otras monedas de mercados emergentes, lo que significa que la financiación del déficit es relativamente menos estable.

Las reservas de divisas también son comparativamente bajas, aunque creemos que son suficientes. Aunque han disminuido en términos absolutos desde finales del año pasado, siguen equivaliendo a unos ocho meses de importaciones en los niveles anteriores a la crisis. Aunque el SARB afirma que sólo intervendrá en casos extremos, creemos posible que lo haga de forma moderada en los próximos meses.

Gráfico 15: Balanza por cuenta corriente de Sudáfrica [como % del PIB] (2000 – 2020)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 22/06/2020

Unos cimientos menos sólidos, con un elevado déficit externo y una creciente tasa de acumulación de deuda, pueden impedir una apreciación más contundente del rand frente a algunos de sus homólogos de los mercados emergentes. No obstante, seguimos considerando que la moneda se encuentra en una relativa buena disposición para registrar pequeñas ganancias desde su nivel actual frente a un USD que, creemos, se debilitará.

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