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Nuestro análisis G3: EUR, USD & GBP

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3 April 2019

Autor
Enrique Díaz-Álvarez

Chief Risk Officer at Ebury. Committed to mitigating FX risk through tailored strategies, detailed market insight, and FXFC forecasting for Bloomberg.

USD, GBP, EUR

El Dólar estadounidense (USD) subió hasta su posición más fuerte en cuatro meses a principios del mes de marzo, aunque cayó frente a sus principales pares después de que la Reserva Federal indicara, en su reunión más reciente, que su ciclo de alzas de tipos de interés estaba, probablemente, en su final.

La Reserva Federal tomó a la mayoría del mercado por sorpresa después de su reunión del mes de marzo al emitir una revisión a la baja relativamente brusca de sus proyecciones para subidas de los tipos de interés. El “gráfico de puntos” del banco, que muestra dónde espera cada miembro del comité que se sitúen los tipos cada año, mostró que el FOMC ahora no espera que los tipos aumenten en 2019. Once de los quince miembros del FOMC pidieron tipos estables el resto del año, una rebaja bastante drástica desde las dos alzas que habían señalado en diciembre.

Estamos entre la pequeña minoría de analistas que había anticipado un cambio en la previsión de la Reserva Federal con gran parte del mercado esperando un aumento para 2019. Mirando a medio plazo, el banco espera elevar los tipos en una ocasión para 2020 ubicando los tipos justo por encima de los niveles actuales.

Los comentarios también tuvieron un tono moderado. Los responsables de política monetaria destacaron la moderada inflación, el menor gasto en los hogares y la menor inversión en el primer trimestre. Las previsiones de crecimiento del banco se redujeron y la Fed señaló que la actividad económica de EEUU “se ha desacelerado en el cuarto trimestre”. El presidente del FOMC, Jerome Powell, también mantuvo un tono cauteloso durante su rueda de prensa, apelando a la paciencia y afirmando que puede pasar “algún tiempo” antes de que el banco central necesite ajustar su política.

Pero qué hay detrás de la reciente cautela de la Fed? A continuación, decribimos los principales factores que han contribuido al cambio en la política de la Fed en los últimos meses:

1. La inflación de EEUU, por debajo del objetivo del 2%. La inflación general se ha reducido drásticamente, después de alcanzar casi el 3% a mediados de 2018, cayendo hasta solo un 1,5% en febrero, su nivel más bajo en más de dos años y medio. Esto se debió, en gran medida, a la caída de los precios de los automóviles y los medicamentos.

2. El crecimiento global retrocede. Los temores respecto a una desaceleración en las condiciones económicas mundiales han aumentado en los últimos meses. Los PMIs de actividad empresarial han disminuido en todas las zonas, especialmente en la zona euro y en China. Esto está lejos de conducir a tipos de interés más altos a nivel mundial.

3. Datos macroeconómicos mixtos en EEUU. Los datos han sido bastante mixtos últimamente y los últimos indicadores de actividad apuntan a una desaceleración del crecimiento general en el primer trimestre. El pronóstico de crecimiento GDP de la Fed de Atlanta, que proporciona una estimación de la actividad económica general de EEUU basada en datos publicados anteriormente, sugiere que la economía de EEUU obtendrá un insignificante 0,3% de SAAR (tasa anual ajustada estacionalmente).

4. Incertidumbre en el comercio y el Brexit. Una resolución al conflicto comercial entre EEUU y China sigue siendo difícil de alcanzar. La Fed también ha destacado recientemente el riesgo a la baja que presenta el largo proceso de Brexit.

Las últimas noticias sobre el mercado laboral de EEUU también han eliminado la presión de la Reserva Federal respecto a un ajuste monetario adicional. La economía de EEUU creció en solo 20,000 empleos en febrero, apenas por debajo del ritmo más lento de creación de empleos registrado en el país desde 2010. Mientras que el promedio móvil de doce meses del crecimiento de salarios no agrícolas sigue estando en un nivel muy saludable, el promedio de tres meses ahora está en mínimos de un año. Dicho esto, el crecimiento de salarios continúa acelarándose, impulsado por el impacto del bajo desempleo de varios años. La tasa de desempleo ahora está justo por encima de un mínimo de casi cinco décadas, del 3,8% con un crecimiento promedio en las ganancias por hora que también aumenta a su nivel más alto en casi diez años. El crecimiento de salarios está en un sólido 1,9%.

A pesar del claro y moderado giro de la política de la Fed en los últimos meses, estamos lejos de creer que haya un recorte de tipos de interés en el horizonte. Los futuros de los fondos de la Fed ahora están descontando dos recortes de tipos por parte del FOMC para finales del próximo año, una reacción exagerada en nuestra opinión. Según Jerome Powell, la economía de EEUU se mantiene en un buen lugar con un mercado laboral sólido y salarios sólidos, lo que son razones para ser optimistas. Pensamos que tendríamos que ver una caída bastante dramática en las dinámicas de crecimiento e inflación en los próximos meses para que la posibilidad de un recorte de tipos se materializase en realidad.

Dicho esto, creemos que el Dólar estadounidense podría sufrir una nueva presión a la baja debido a una reversión en los flujos refugio en 2019. Impulsado por la incertidumbre sobre la guerra comercial entre EEUU y China, los flujos refugio proporcionaron un buen respaldo para el Dólar. Sin embargo, los comentarios recientes por ambas partes de las negociaciones, especialmente del propio Trump, quien afirmó en marzo que las conversaciones iban “muy bien”, significan que tenemos más confianza que nunca en que una solución al conflicto comercial está en el horizonte. Estamos seguros de que se logrará un acuerdo sobre el comercio entre EEUU y China en las próximas semanas, posiblemente incluso en la próxima reunión programada entre Trump y Xi a finales de abril.

A pesar de lo que antecede, seguimos creyendo que la política monetaria será el principal impulsor del Dólar en 2019. La Fed no tiene ninguna prisa por cambiar la política pronto. Estamos firmemente convencidos de que la Reserva Federal se mantendrá fiel a su promesa de seguir siendo “paciente” con la política y no esperamos ningún cambio en los tipos de interés en 2019. Esto, combinado con una política similarmente estable del Banco Central Europeo, nos lleva a mantener nuestras previsiones de un EUR/USD estable en 2019, justo por encima de los niveles actuales., Como era de esperar, la Libra se ha comportado, casi en su totalidad, en función de los acontecimientos en torno al Brexit en lo que va de 2019.

La Libra cayó alrededor de un 12% en los últimos nueve meses de 2018, ya que los inversores aumentaron las apuestas de que, posiblemente, Reino Unido podría abandonar la Unión Europea sin un acuerdo vigente antes de la fecha de salida del 29 de marzo. Sin embargo, la Libra ha recuperado gran parte de estas pérdidas en lo que va de año, especialmente después de que los políticos de Reino Unido votaran a favor de evitar un Brexit sin acuerdo y de retrasar el Artículo 50 a mediados de marzo. Esto envió a la Libra a su posición más fuerte en ocho meses frente al Dólar estadounidense.

La primera ministra de Reino Unido, Theresa May, llegó a un acuerdo con la Unión Europea sobre su propuesta de salida de 585 páginas a finales de noviembre, aunque no ha logrado imponer el acuerdo a través de dos votaciones parlamentarias. En la primera, en enero, fue rechazado por 240 votos, la mayor derrota en la historia del gobierno de Reino Unido. Si bien el margen de derrota en la segunda votación, en marzo, fue mucho más pequeño, la propuesta de May volvió a quedar por debajo de la mayoría en la Cámara de los Comunes.

El punto clave de todo el proceso de Brexit y la razón principal por la que el acuerdo de May ha sido tan impopular entre los políticos de Reino Unido, ha sido la inclusión del llamado “respaldo” de Irlada del Norte. Este “respaldo” esencialmente vincula a Reino Unido con la unión aduanera por un período de tiempo indefinido. Algo con lo que los más duros pro-Brexit dentro de la Cámara de los Comunes, están totalmente en contra. Las garantías legales que May ha obtenido hasta ahora de la UE respecto al respaldo no brindan a Reino Unido los medios legales para dejar el respaldo después del Brexit.

Sin embargo, los inversores dieron un suspiro a mediados de marzo después de que los diputados votaron por 312 votos a favor y 308 en contra de rechazar un “no acuerdo”. El mercado reaccionó con una compra agresiva de Libra, impulsado por las posibilidades aparentemente disminuidas de un resultado que la mayoría considera bastante desastroso para la economía de Reino Unido, al menos a corto plazo. Dicho esto, vale la pena señalar que esta enmienda no es legalmente vinculante y la posibilidad de que Reino Unido deje la UE sin acuerdo vigente en algún momento a finales de año sigue encima de la mesa. El mercado coloca ahora alrededor de un 20% de probabilidad de un “no acuerdo”.

La Cámara de los Comunes también votó abrumadoramente a favor de retrasar el Brexit más allá de la fecha de salida original del 29 de marzo con una cómoda mayoría de 211 votos. Con una extensión del Artículo 50 ya descontada, el principal punto de discusión ahora es la duración de la misma. Theresa May está presionando por un retraso lo más corto posible de no más de tres meses, aunque es probable que la UE considere que esto no es suficiente. Como hemos continuado reiterando en las últimas semanas, cuanto más larga sea la extensión acordada, mayor será el atractivo hacia la Libra, dado que proporciona tiempo adicional para que Theresa May renegocie con los líderes europeos.

Sin embargo, la UE ha continuado afirmando que el acuerdo existente no está abierto a la renegociación y, hasta el momento, no se ha presentado ninguna solución alternativa para evitar una frontera entre Irlanda del Norte y la República de Irlanda. Creemos que una extensión prolongada de un año o más abriría la posibilidad de unas elecciones generales que culminen en un gobierno liderado por el Partido Laborista y que éste solicite un segundo referéndum. Otro referéndum sería el mejor resultado posible para la Libra, dado que presenta una probabilidad de 50/50 de que Reino Unido permanezca en el bloque después de todo.

La incertidumbre sobre la futura relación de Gran Bretaña con la UE ha continuado contribuyendo a un desempeño económico generalmente mixto en Reino Unido. La economía del país se expandió solo un 0,2% en los últimos tres meses de 2018, asegurando que el crecimiento durante todo el año pasado fue a su ritmo más lento en seis años. La actividad repuntó nuevamente en enero, aunque se espera que el crecimiento general para el primer trimestre se mantenga débil. Los PMIs de actividad empresarial también han sido bastante decepcionantes ya que el índice para el sector servicios, dominante en Reino Unido, actualmente se mantiene justo por encima del nivel de 50 lo que denota un crecimiento plano.

En medio de la actual incertidumbre sobre el Brexit, el Banco de Inglaterra ha seguido manteniendo una política estable, reafirmando su postura de “esperar y ver” en su reunión más reciente de marzo. Además del Brexit, el obstáculo obvio para tipos de interés más altos es la reciente disminución de la presión inflacionaria en Reino Unido. La inflación general pasó casi todo 2017 y 2018 por encima del nivel objetivo del 2% del Banco de Inglaterra, aunque se ha reducido bastante en los últimos meses. La medida disminuyó de nuevo a 1,8% en febrero, su nivel más bajo en dos años.

Sin embargo, el desempeño del mercado laboral en Reino Unido sigue siendo un punto a favor y podría alentar al Banco de Inglaterra a considerar el aumento de tipos de interés a finales de 2019 o principios de 2020, siempre que obtengamos un Brexit “suave” y ordenado. El desempleo volvió a caer en los tres meses anteriores a enero y ahora se encuentra en su nivel más bajo desde 1975. El crecimiento de los salarios, incluidas las bonificaciones, también ha superado las expectativas de manera constante y, ahora, está en un máximo de una década, en el 3,4%. Esto asegura que el crecimiento de las ganancias reales, que toma en cuenta el impacto de la inflación, se encuentre en su nivel más alto desde agosto de 2016. Esto podría ayudar a alimentar el camino hacia una mejora en las condiciones económicas domésticas.

La Libra continuará impulsada, casi al completo, por el Brexit durante el resto de 2019. La votación en contra de un Brexit “sin acuerdo” en la Cámara de los Comunes fue muy positiva, aunque no garantiza que Reino Unido abandone el bloque con un acuerdo. Un escenario de Brexit “sin acuerdo” sería un desastre para la Libra y conduciría a una venta masiva de la GBP frente a cualquier otra moneda. En contraste, la posibilidad de un segundo referéndum y la renovación del Artículo 50 sería un punto positivo y conduciría a un fuerte repunte de la Libra, desde nuestro punto de vista. Creemos que la realidad estará en un punto intermedio y mantendrá nuestro escenario base de que May, finalmente, forzará un acuerdo a través del Parlamento en algún momento durante 2019. El hecho de evitar un “no acuerdo” garantizaría, en nuestra opinión, que la Libra fuese la moneda con mejor desempeño del G10 este año., El Euro ha presentado en una tendencia gradual a la baja frente al Dólar en lo que llevamos de 2019. La preocupación respecto a los datos macroeconómicos, generalmente débiles, de la zona euro ha afectado a la moneda, con un anuncio de política monetaria mucho más moderado de lo esperado por parte del BCE que envió brevemente al Euro hasta su posición más débil desde junio de 2017 en marzo. Así, la moneda común ahora cotiza alrededor de un 9% más baja frente al USD de lo que lo hacía el año pasado.

El Banco Central Europeo sorprendió al mercado, y a nosotros mismos, a principios de marzo, al retrasar, aún más, las expectativas para la primera subida de tipos de interés en el bloque desde 2011. El presidente del BCE, Mario Draghi, continuó hablando sobre las previsiones a la baja para la economía de la zona euro, es decir, la debilidad del comercio mundial, declarando que las previsiones, ahora, estaban “inclinadas a la baja”. El Consejo de Gobierno revisó drásticamente las previsiones de crecimiento y, ahora, espera que la economía del bloque crezca solo un 1,1% interanual en 2019. Esta es una revisión considerable desde el 1,7% anterior y marcaría el ritmo más lento de expansión de la zona euro en un año desde 2013.

Draghi también alcanzó un tono moderado respecto a la posibilidad de que la inflación en la zona euro regrese al objetivo de “cercana pero por debajo” del 2% del banco, en un futuro cercano. Los responsables de política monetaria ahora piensan que la inflación tardará en converger hacia el objetivo más de lo que se anticipó anteriormente, revisando las previsiones de crecimiento de sus precios a solo 1,2% para 2019 desde la proyección de 1,6% de diciembre. Si bien se esperaban estas revisiones de crecimiento e inflación a la baja, la magnitud de las rebajas fue mucho más significativa de lo que el mercado había pensado.

Además, el BCE también sorprendió a los mercados al anunciar que pretende lanzar una nueva ronda de TLTRO (Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo) destinadas a aumentar la actividad e impulsar la confianza en la economía del bloque. Si bien los detalles precisos del programa, que conlleva que el BCE emita préstamos a largo plazo a bancos europeos, no fueron anunciados durante la rueda de prensa de Draghi, las medidas comenzarán en septiembre de 2019 y se extenderán hasta marzo de 2021, cada una con un vencimiento de dos años.

La necesidad de estímulos adicionales por parte del BCE surgió de la publicación de un conjunto de datos económicos de la zona euro en los últimos meses. La medida crítica de inflación subyacente, el dato económico principal que el banco analiza al decidir sobre su política monetaria, se ha mantenido estancada por debajo del objetivo, llegando a solo 1,0% en febrero.

Este dato ha seguido rondando la marca del 1% cada mes durante los últimos cinco años y, hasta el momento, no ha mostrado ningún signo de una tendencia al alza hacia el objetivo del banco. El tipo principal de crecimiento de los precios al consumidor, que pasó los seis meses posteriores a mayo de 2018 por encima del nivel del 2%, también se ha reducido considerablemente en los últimos meses y, ahora, vuelve al 1,5%. Si bien un aumento en el crecimiento de las ganancias, que se elevó a un máximo de nueve años, 2,4%, en el tercer trimestre de 2018, puede comenzar gradualmente a filtrarse hacia una mayor inflación, la perspectiva de que esto ocurra en cualquier momento parece escasa. Como hemos mantenido durante mucho tiempo, no creemos que el BCE siquiera considere aumentar los tipos hasta que haya visto, al menos, algunos signos de una tendencia alcista en la inflación hacia el objetivo del banco central.

La economía de la eurozona también se ha desacelerado mucho en los últimos tiempos, proporcionando un incentivo adicional para que el BCE indique que los tipos de interés más altos no están a la vista en un futuro cercano. El crecimiento general se desaceleró casi hasta detenerse en la segunda mitad de 2018 y la economía de la zona euro se expandió solo un 0,2% en el cuarto trimestre, después de un escaso 0,1% en el tercer trimestre. Esto marcó el ritmo de crecimiento más lento del bloque desde la última recesión económica en 2013. Sin embargo, un desglose del dato de crecimiento sugiere que la reciente desaceleración podría ser temporal.

Casi la totalidad de la debilidad en el cuarto trimestre fue debido a una disminución de 0,4% en los inventarios y la mayoría de los otros componentes registraron un crecimiento decente.

Un aumento en el PMI compuesto de febrero proporciona razones para ser tentativamente optimistas. El índice crucial registró un mínimo de más de cinco años a 51,9 en febrero, aunque esto se debió, casi en su totalidad, a un aumento en los servicios. Esto todavía se encuentra en niveles relativamente bajos, a pesar de estar cómodamente en territorio expansivo. La producción industrial también ha sido débil, se contrajo en los tres meses posteriores a enero, la primera vez que esto ocurre en más de cinco años.

Siguiendo los comentarios moderados de Mario Draghi tras la reunión del BCE de marzo, ahora, tenemos más confianza que nunca en que el BCE mantendrá su política estable este año y, posiblemente, hasta el 2020. Hasta que veamos signos significativos de una tendencia alcista, tanto en la inflación subyacente como en el PMI de actividad, creemos que una política más estricta del Banco Central Europeo sigue estando muy lejos. Los responsables de política monetaria señalaron, en marzo, que es probable que los tipos se mantengan en el nivel actual “al menos hasta finales de 2019”. En realidad, creemos que podemos esperar hasta mediados de 2020, como muy pronto, para ver la primera subida. Los mercados, ahora, están valorando en menos de una posibilidad entre cinco una subida del BCE en 2019.

Teniendo en cuenta la posibilidad de que los tipos de la Reserva Federal no cambien de manera similar en 2019, continuamos pronosticando un EUR/USD más o menos estable en 2019 en torno al nivel de 1,15. Sin embargo, ahora, pronosticamos una leve apreciación del Euro para finales de 2020. Esto se basa en la probabilidad de que el BCE haya, como mínimo, afirmado, antes del final de 2020, que está listo para elevar los tipos mientras que la Reserva Federal mantiene la política constante.

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