Informe especial G3: EUR, USD, GBP

Enrique Díaz-Álvarez25/Jul/2018Análisis del Mercado de Divisas

USD

El Dólar estadounidense se ha apreciado fuertemente frente a casi todas las divisas del G10 desde finales de abril, en línea con nuestras previsiones. Datos macroeconómicos generalmente sólidos fuera de EEUU junto con las crecientes expectativas de que la Fed eleve los tipos de interés en cuatro ocasiones este año, han llevado al Dólar hasta su posición más fuerte en casi un año. Incluso con la amenaza de una inminente guerra comercial entre EEUU y China, el Dólar ha experimentado un repunte del 6% frente a sus principales pares en los últimos tres meses (Figura 1).

Figura 1: Dólar estadounidense (Julio ’17 – Julio ’18)

La Reserva Federal fue más dura de lo que el mercado había anticipado en su reunión de política monetaria más reciente, a mediados de junio. Los tipos se aumentaron en otros 25 puntos básicos por segunda vez en lo que va de año, tal y como se esperaba, aunque la Fed señaló que está lista para aumentos a un ritmo más rápido de lo que indicaba en marzo. El presidente, Jerome Powell, con un tono optimista durante su conferencia, afirmó que la economía de EEUU estaba en “buena forma” y se acercaba a “niveles normales”.

Las previsiones de crecimiento fueron un poco más altas por parte del banco central que, ahora, espera un modesto aumento de la inflación que justifique que los tipos a corto plazo sean ligeramente más altos que sus niveles a largo plazo. Esto se reflejó en el gráfico de puntos el cual fue revisado al alza. El punto medio del FOMC mostró que esperan que los tipos terminen el año en un promedio de 2,24%, y de 2,96% en 2019 (Figura 2). Esto equivaldría a un total de 4 aumentos en 2018 y otros 3 el próximo año, un ritmo más rápido que el descontado por el mercado, que actualmente está valorando dos alzas más este año con un 60% de probabilidades.

Figura 2: Gráfica de puntos FOMC Reunión de junio

El creciente optimismo entre los miembros del comité proviene de los datos económicos en líneas generales bastante impresionantes que sugieren que la economía de EEUU, probablemente, haya acelerado su ritmo de crecimiento anualizado del 2% del primer trimestre. Las cifras de producción industrial y el índice PMI no manufacturero del país están en torno a máximos de varios años, mientras que el crecimiento de las ventas minoristas saltó a su nivel más alto desde 2011 en junio. Es importante destacar que el mercado laboral de EEUU ha seguido mostrando signos alentadores desde nuestra última revisión y debería continuar respaldando la actividad nacional en la segunda mitad del año. En junio, se crearon 213.000 puestos de trabajo, un dato mejor de lo esperado, y hubo una revisión al alza de la cifra para abril. Esto asegura que el promedio de doce meses se mantenga justo por debajo del nivel de 200.000 (Figura 3).

Figura 3: Nóminas no agrícolas (2013 – 2018)

Hubo un sorprendente aumento en la tasa de desempleo desde el 3,8% al 4% debido, en gran medida, a que más estadounidenses ingresan en la fuerza de trabajo, aunque el desempleo se mantiene alrededor de mínimos de dieciocho años. Esta tasa de desempleo también podría tender a la baja en los próximos meses si los recientes recortes de impuestos de Donald Trump impactan en las decisiones de contratación e inversión. El crecimiento salarial, por su parte, se desaceleró en junio, aunque el promedio de doce meses está, ahora, en su nivel más alto desde febrero de 2010. A pesar de ese lado negativo, las cifras continúan apuntando a un mercado laboral robusto que justificaría un ritmo relativamente agresivo de subidas de tipos por parte de la Fed este año.

El fuerte aumento en la inflación en EEUU desde comienzo de año representa un desafío para la Fed, particularmente, porque los últimos aranceles impuestos deberían impulsar los precios aún más en los próximos trimestres. La inflación general saltó hasta un máximo de más de seis años, 2,9%, en junio, con la medida principal de crecimiento de precios también ahora en máximos de 18 meses, 2,3% (Figura 4). Un mercado de empleo ajustado, un fuerte nivel de crecimiento económico y la amenaza de mayores precios de importación a partir de las políticas proteccionistas de Trump podrían impulsar los precios aún más el próximo año aumentando, así, la presión sobre la Fed para elevar los tipos a un ritmo más agresivo.

Figura 4: Tasa de inflación (2014 – 2018)

Hasta ahora, el Dólar estadounidense ha demostrado ser resistente a la amenaza constante de una guerra comercial global que ha dominado los titulares en los mercados financieros los últimos meses. El presidente Trump anunció, de una forma un tanto controvertida, la imposición de aranceles a las importaciones de acero y aluminio del 25% y 10%, respectivamente, en marzo. Si bien estos aranceles fueron, en gran medida, simbólicos, las amenazas de Trump de imponer aranceles a la totalidad de los productos chinos por un valor de 505 mil millones de dólares son importantes y, si se cumplen, indudablemente provocarán represalias por parte de China.

Paradójicamente, la inminente guerra comercial ha elevado al Dólar, ya que los inversores huyen de las monedas de mercados emergentes con más riesgo y apuestan por el Dólar estadounidense, que es más seguro. Los inversores también han adoptado la opinión general de que las políticas proteccionistas antes mencionadas probablemente tengan un impacto menor en la economía de EEUU que en sus socios comerciales, la mayoría de los cuales dependen más de la demanda externa.

Tras las recientes subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal en junio, seguimos opinando que el banco central aumentará los tipos en otras dos ocasiones este año en sus reuniones de septiembre y diciembre. Dado que el mercado todavía evalúa sólo en un 60% de probabilidades un total de cuatro subidas de tipos de interés en EEUU este año, creemos que todavía hay lugar para ganancias muy modestas para el Dólar frente al Euro durante el resto del año.

GBP

La Libra ha tenido un 2018 particularmente volátil hasta el momento, con incertidumbre sobre la relación de Reino Unido con la UE después del Brexit, que ha hecho de la Libra una de las monedas más impredecibles del mundo este año. La divisa subió a un máximo de casi dos años a mediados de abril aunqu,e desde entonces, ha perdido más del 8% de su valor tras una desaceleración en los datos económicos internos y semanas caóticas en la política del país. Esto ha enviado a la Libra a su nivel más bajo en ocho meses frente al Dólar.

Figura 5: GBP/USD (Julio ’17 – Julio ’18)

La incertidumbre sobre cómo afectará el Brexit a la economía de Reino Unido es probable que siga siendo el principal motor de la Libra durante el resto del año. Los mercados financieros se consolaron con la publicación del Libro Blanco del Brexit en julio, que proporciona una base para las negociaciones y describe la preferencia de Theresa May por un Brexit más suave que mantenga estrechos vínculos por parte del país con el mercado único europeo. El documento reconoce que Reino Unido tendrá barreras para comerciar después de abandonar la UE, aunque el nuevo “acuerdo simplificado de unión aduanera” sigue siendo bastante ambiguo además de un punto significativo de disputa.

Si bien la preferencia de May por un Brexit más suave ha sido acogida positivamente por el mercado de divisas, su propuesta ha generado la reacción de los euroescépticos dentro de su propio partido, lo que ha provocado la renuncia del secretario del Brexit, David Davis, y del secretario de Relaciones Exteriores, Boris Johnson. Las recientes divisiones dentro de su propio gabinete han cuestionado el futuro de May como Primera Ministra, no obstante, la falta de un reemplazo adecuado lleva a pensar que su expulsión es poco probable. Donald Trump presionó aún más a la Primera Ministra en julio durante su visita a Reino Unido al afirmar que un Brexit suave “mataría” las posibilidades de cualquier acuerdo comercial entre Reino Unido y EEUU.

En medio de la creciente incertidumbre sobre el Brexit, creemos que la Libra debería recibir algún apoyo del Banco de Inglaterra este año, expectantes ante subidas de los tipos de interés este verano. Tras el mensaje de moderación del BoE en su reunión de mayo, los legisladores volvieron a encender las esperanzas de que el banco pudiera subir los tipos nuevamente este año durante su reunión de junio. El economista jefe, Andy Haldane, sorprendió al mercado al convertirse en el tercer miembro del comité, junto con Ian McCafferty y Michael Saunders, en votar por un aumento inmediato de los tipos de interés. Los votos se dividieron en 6-3, con comentarios optimistas sobre el estado de la economía de Reino Unido, lo que sugiere que miembros adicionales podrían unirse a estos en la reunión del próximo mes, cuando se lanzarán las próximas proyecciones económicas.

Las noticias de la economía de Reino Unido parecen dar un giro después de que, en los tres primeros meses del año, vieran un descenso de crecimiento hasta el 0,2% trimestre a trimestre, aunque esto fue revisado modestamente al alza frente a la estimación inicial del 0,1%. El gobernador del BoE, Mark Carney, afirmó en julio que tenía “mayor confianza” de que Reino Unido se recuperara en el segundo trimestre del año. Carney afirmó que la desaceleración se debía, en gran parte, al clima y no a factores económicos, un sentimiento que se observó durante la reunión del MPC de junio. Los últimos índices PMI de actividad comercial han comenzado a recuperarse nuevamente (Figura 6), lo que sugiere que puede ser cierta esa evaluación.

Figura 6: PMIs Reino Unido (2015 – 2018)

Creemos que el crecimiento podría seguir aumentando en los próximos trimestres en caso de que una mejora en el crecimiento de los salarios se filtre a un aumento en la actividad doméstica. Al tomar en cuenta el impacto de la inflación, el crecimiento de los salarios en Reino Unido cayó en territorio negativo en los doce meses previos a enero, aunque desde entonces se ha vuelto positivo en los últimos tres meses tras la reciente caída de la inflación (Figura 7).

Figura 7: Crecimiento ganancias reales Reino Unido (2011 – 2018)

Posiblemente la razón principal detrás de la necesidad de mayores tipos de interés en Reino Unido ha sido el fuerte aumento de la inflación desde el referéndum de la UE, que ha visto el crecimiento de los precios al consumidor por encima del objetivo del 2% del banco en cada uno de los últimos dieciocho meses. La inflación general en Reino Unido, sin embargo, ha disminuido desde el comienzo del año, permaneciendo estancada bajo el 2,4% en junio después de que los inversores presenciaran un aumento al 2,6%. A pesar de la reciente relajación, es probable que el crecimiento general de los precios al consumidor se mantenga por encima del objetivo durante la mayoría, sino todo, el resto del año. Esto, en nuestra opinión, significa que todavía tenemos más probabilidades de no ver otro aumento de tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra en agosto, acompañado de una evaluación optimista que dejaría la puerta abierta a una subida adicional el próximo año, si las condiciones lo justifican.


Las divisiones recientes dentro del Gobierno y la incertidumbre actual sobre qué impacto tendrá el Brexit en la economía de Reino Unido, sigue siendo un obstáculo bastante significativo para la moneda del país. Dicho esto, Theresa May, parece estar avanzando en un Brexit más suave que debería disminuir el impacto negativo a corto plazo en la economía de Reino Unido. La perspectiva de un Brexit más suave y una política estricta por parte del Banco de Inglaterra debería, en nuestra opinión, dar lugar a ganancias para la Libra aún infravalorada tanto frente al Dólar como al Euro.

EUR

El Euro cayó fuertemente frente al Dólar en abril debido a la gran fortaleza de este último que ha experimentado un repunte frente a la mayoría de las principales monedas en los últimos tres meses. La moneda común llegó a un mínimo de casi un año en junio tras la última reunión del BCE aunque la moneda, al menos desde entonces, se ha estabilizado en términos ponderados por el comercio (Figura 8).

Figura 8: EUR/USD (Julio 17 – Julio ’18)

Con una crisis política esquivada en Italia tras la toma de posesión del Gobierno de Giuseppe Conte el mes pasado, la atención en la Eurozona estuvo centrada en el anuncio del Banco Central Europeo en junio. El BCE no defraudó, ofreciendo algunas orientaciones directas muy explícitas sobre su política monetaria. Como se especuló en la reunión, el banco anunció planes para comenzar a cerrar su programa de flexibilización cuantitativa más allá de su fecha de finalización prevista. Las compras de activos se extendieron más allá de septiembre a un ritmo reducido de 15 mil millones de euros al mes y, después de este corto período, disminuirá a cero en diciembre (Figura 9).

Figura 9: Compra de activos mensual BCE (2014 – 2018)

Con el anuncio de finalización del programa QE ampliamente descontado por el mercado al entrar en la reunión, la clave estuvo en el tono pesimista del banco central respecto a las futuras alzas en los tipos de interés en la zona euro. El BCE recogió explícitamente en su declaración que “aún se necesitaba un estímulo significativo” y que esperaba que los tipos de interés clave permanecieran en los niveles actuales “por lo menos hasta el verano de 2019”. La rueda de prensa de Mario Draghi siguió el mismo tono. Draghi destacó la creciente incertidumbre en el exterior al tiempo que dijo que el parche de suave crecimiento experimentado en el bloque en el primer trimestre del año se extendería al segundo trimestre en algunos países.

Tras un impresionante 2017 que vio a la economía de la Eurozona expandirse a su ritmo más rápido en una década, el crecimiento en el bloque se ha reducido un poco en lo que va de año. La economía de la zona euro creció un 0,4% en los primeros tres meses de 2018, su ritmo más lento desde mediados de 2016. Con los últimos índices PMI de actividad comercial, el crecimiento podría reducirse aún más en el segundo trimestre. El PMI compuesto, que representa un promedio ponderado de los sectores de servicios y manufactura, se ha desacelerado destacadamente desde enero, disminuyendo a un mínimo de 18 meses a 54,1 en mayo (Figura 10). Las primeras señales para la segunda mitad del año tampoco son particularmente alentadoras ya que la UE mencionó el endurecimiento de las tensiones comerciales con EEUU como factor detrás de su reciente rebaja en el crecimiento. Las estimaciones de crecimiento para este año se redujeron a 2,1% para 2018, en línea con las del BCE, y un 2% para 2019.

Figura 10: PMIs Eurozona (2015 – 2018)

El presidente del BCE, Mario Draghi, reiteró en julio que había una creciente confianza en el comité de que a inflación en la zona euro volvería a su objetivo en el medio plazo. Si bien la tasa de crecimiento de los precios al consumidor finalmente ha vuelto al 2%, es importante señalar que el nivel de inflación subyacente, el principal dato económico que el BCE observa en el momento de tomar decisiones de política monetaria, se limitó al 0,9% en junio (Figura 11).

Creemos que pasará mucho tiempo antes de que la mejora en las condiciones del mercado laboral empiece a filtrarse hacia la inflación subyacente y la posibilidad de que esta medida alcance el objetivo del BCE de “cercano pero por debajo del 2%” en cualquier momento parece muy remota.

Figura 11: Inflación Eurozona (2013 – 2018)

Creemos que la reciente retórica cautelosa del Banco Central Europeo destaca el énfasis excesivo que el mercado ha estado poniendo en la sorpresa de crecimiento del año pasado en la zona euro. Como mencionamos en el pasado, el único mandato del Banco Central Europeo es garantizar que la inflación subyacente regrese a su objetivo del 2%. Con la inflación subyacente todavía muy por debajo de este nivel, está claro que el BCE no tiene prisa ni siquiera para considerar elevar los tipos. Creemos que cualquier subida es ahora poco probable hasta bien entrada la segunda mitad de 2019.

Incluso con la posibilidad de un aumento de los tipos de interés en la zona euro, seguimos esperando que el Euro permanezca en sus niveles actuales o modestamente por debajo de los mismos frente al Dólar durante el resto de 2018. Esperamos una depreciación ligeramente más pronunciada en el Euro frente a la Libra, ya que la tasa EURGBP sigue estando ligeramente sobrevaluada, en nuestra opinión.

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Escrito por Enrique Díaz-Álvarez

Director de Riesgos de Ebury. Responsable de la dirección estratégica y el análisis del mercado de divisas para la empresa y sus clientes, Enrique es reconocido por Bloomberg como uno de los analistas más exactos en sus previsiones de divisa.