Informe especial: G3

Enrique Díaz-Álvarez06/Jun/2018Análisis del Mercado de Divisas

EUR

La apreciación del año pasado del Euro frente al Dólar se ha moderado en 2018. La moneda común pasó la mayor parte del primer trimestre operando casi completamente dentro del rango de 1,22-1,25, aunque, desde entonces, ha caído bruscamente a su nivel más bajo desde julio de 2017. Las recientes noticias macroeconómicas han sido decepcionantes mientras que la incertidumbre política en Italia no han ayudado a la divisa. El Euro se está negociando en torno a un 7% por debajo de su máximo de principios de año.

La fuerte apreciación del Euro el año pasado, que ha contribuido a la recuperación de la economía de la zona euro, ha llevado a los mercados a suponer que el BCE terminaría su programa de flexibilización cuantitativa a gran escala en algún momento de este año. El crecimiento en la zona euro experimentó su ritmo más rápido en una década en 2017, con la economía del bloque expandiéndose en un 2,5% el año pasado.

Después de este período de crecimiento superior al esperado, los principales indicadores de la economía de la Eurozona parecen haberse estancado moderadamente en 2018. Los PMIs de actividad comercial más recientes se han desacelerado bruscamente en los primeros meses del año. El índice de servicios se deslizó a un mínimo de casi 8 meses, 55,0 en abril, arrastrando al índice compuesto, que representa un promedio ponderado de los sectores de servicios y manufactura, a 55,2, su lectura más baja desde enero de 2017. Sin embargo, estos indicadores aún permanecen cómodamente por encima del nivel de 50 que denota expansión. El crecimiento general del PIB llegó al 0,4% en el primer trimestre según la estimación preliminar, frente al 0,6% registrado en los últimos tres meses del año pasado.

El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, añadió muy poco en la reunión del banco en abril. Draghi afirmó durante su conferencia que la inflación era moderada y que todavía se necesitaba un amplio grado de estímulo. También reconoció la reciente moderación del crecimiento en la zona euro, aunque afirmó que esta relajación del alto ritmo del año pasado puede reflejar factores temporales y que se esperaba una normalización del crecimiento. También dijo que la volatilidad en los mercados de divisas no se discutió durante la reunión y que las políticas proteccionistas del exterior no habían tenido ningún impacto sustancial hasta el momento.

La rueda de prensa proporcionó muy pocas pistas respecto a la política futura o sobre una posible reducción o fecha de finalización del programa de flexibilización cuantitativa. Podremos obtener una guía más concreta cuando el BCE se reúna dentro de unas semanas, cuando se publiquen las próximas proyecciones económicas del banco. Sin embargo, considerando que Draghi declaró que la política futura aún no había sido discutida, creemos que es razonable suponer que esto no llegará hasta la reunión del Consejo de Gobierno en julio.

La precaución respecto a las perspectivas de inflación proviene de una completa falta de presión inflacionaria en la zona euro. La inflación subyacente, muy seguida por el BCE y uno de los factores determinantes más importantes de la política monetaria del banco central, ha continuado por debajo del nivel objetivo de “cercano pero por debajo” del 2%. La inflación subyacente se desaceleró a un mínimo de más de un año, al 0,7% en abril, aunque aumentó a 1,1%. Sin duda, a las autoridades les preocupará que un Euro fuerte pueda filtrarse a un crecimiento más lento de los precios. También creemos que pasará mucho tiempo antes de que la baja tasa de desempleo comience a filtrarse hacia un crecimiento más rápido de los salarios y la perspectiva de que el BCE alcance su objetivo de cerca del 2% a corto plazo sigue siendo muy remota. El BCE no espera que la inflación supere su nivel objetivo hasta después de 2020.

A raíz de las recientes noticias macroeconómicas, creemos que otra extensión corta en el programa de flexibilización cuantitativa del banco después de septiembre está en juego. Vemos una alta posibilidad de que el programa se extienda hasta diciembre de 2018, lo que incluiría reducciones graduales en las compras mensuales. Como mencionamos en el pasado, creemos que un aumento en los tipos de interés aún se encuentra algo alejado y que una salida del QE aplazada podría retrasar aún más el momento de la primera subida. Desde nuestro punto de vista, es muy poco probable subida hasta mediados de 2019, como muy pronto.

Como mencionamos en el pasado, creemos que el mercado está poniendo demasiado énfasis en la reciente sorpresa de crecimiento en el bloque monetario y está pasando por alto la falta total de presión inflacionaria, el factor principal para la toma de decisiones del BCE. Dado que creemos que cualquier aumento de tipos está muy lejos en la zona euro, continuamos pronosticando una depreciación gradual del Euro frente al Dólar estadounidense este año.

USD

El Dólar estadounidense (USD) ha repuntado con fuerza desde mediados de abril, en línea con nuestras previsiones a largo plazo, ya que los inversores se han centrado en la ampliación de los diferenciales de tipos de interés entre EEUU y la mayoría de las principales economías. La moneda se apreció hasta su posición más fuerte desde finales de diciembre con un fuerte aumento en los rendimientos del Tesoro de EEUU por las expectativas de alzas en los tipos de interés que eclipsaron las preocupaciones sobre la retórica proteccionista de la administración Trump.

Creemos que el mercado finalmente está comenzando a enfocarse en la ampliación de los diferenciales de tipos de interés entre la Reserva Federal y casi cualquier otro banco central del G10, particularmente tras la reciente caída de los datos económicos en Europa. En su reunión de política monetaria más reciente, en mayo, la Reserva Federal repitió su mensaje de la reunión de marzo manteniendo los tipos estables al tiempo que sugería que está listo para volver a subirlos en junio.

El comité votó por unanimidad aumentar los tipos de interés en 25 puntos básicos adicionales hasta un rango entre 1,5-1,75% en marzo, la primera reunión de Jerome Powell como nuevo presidente. Tal como lo habíamos anticipado antes de la reunión de marzo, la última gráfica de puntos que muestra dónde espera cada miembro del comité que las tasas estén al final de cada año, fue revisada al alza desde las proyecciones publicadas en diciembre, aunque solo de forma modesta. Los políticos de EEUU continúan esperando tres alzas en 2018, aunque es importante tener en cuenta que existe una disparidad considerable entre las medidas media y la media de estas futuras alzas para 2018. Mientras que la estimación mediana de alzas este año se mantuvo mas o menos sin cambios, hubo un aumento bastante considerable en el punto medio. Esto sugiere que muchos de los miembros con derecho a voto en el comité están abiertos a la posibilidad de hasta cuatro aumentos de tipos en EEUU este año.

Las proyecciones de tasas medias para 2019 y 2020 también se desplazaron al alza. El comité ahora anticipa que los tipos terminarán el próximo año en un promedio de 2,9%, lo que implica tres alzas en 2019 en comparación con las dos esperadas en diciembre, y 3,4% en 2020, un aumento pronunciado desde la estimación anterior de 3,1%.

Las recientes comunicaciones del banco central también se han mantenido optimistas. La Fed declaró en mayo que el mercado laboral había continuado fortaleciéndose al tiempo que decía que la actividad económica había aumentado a un “ritmo moderado”. El mercado laboral de Estados Unidos, en particular, se ha fortalecido desde el año pasado. El último informe de nóminas no agrícolas fue ligeramente decepcionante, aunque el panorama general sigue siendo saludable. La economía de EEUU creó otros 164000 empleos netos en abril que, aunque significativamente por debajo del máximo de dos años cercano a los 326000 creado en febrero, asegura que el promedio de tres meses sigue funcionando por encima del promedio de la marca de 200000. El promedio de doce meses también ha vuelto a su nivel más alto desde agosto del año pasado.

En el 4,1%, el desempleo es el más bajo visto en el país en casi diecisiete años y se mueve en el nivel considerado como pleno empleo por la Reserva Federal. La tasa de participación también ha subido al 62,9% aunque aún se mantiene baja por el contexto histórico, lo que sugiere que aún queda algo de holgura en el mercado laboral de EEUU para atraer a los trabajadores. El crecimiento salarial también ha aumentado y, en el 2,7%, está apenas por debajo de su tasa más alta en varios años. Hay señales tentativas de que el bajo desempleo finalmente está comenzando a filtrarse hacia el crecimiento de los salarios, que se ha mantenido cómodamente por encima del nivel de inflación casi todos los meses desde finales de 2012. La economía de EEUU ha seguido creciendo a un ritmo saludable expandiéndose en otro 2,2% anualizado en el primer trimestre y habiéndose acelerado a un máximo de tres años en el tercer trimestre de 2017.

Los legisladores de EEUU revisaron al alza sus pronósticos de crecimiento en la reunión del FOMC de marzo y ahora esperan que la economía más grande del mundo se expanda en un 2,7% en 2018 desde la estimación previa del 2,5%. Se ha estimado que la aprobación de las políticas impositivas de Donald Trump podría agregar alrededor del 0,4% al crecimiento sólo en 2018. La Fed también actualizó recientemente su pronóstico de inflación y podría actualizarlo aún más si el desempleo continúa a la baja. La inflación ha sido superior al 2% en cada uno de los últimos siete meses, aumentando al 2,4% en marzo. La tasa subyacente también está ahora por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, mientras que el índice PCE, la medida preferida de la Fed, también ha aumentado nuevamente hasta el 2,0%.

El principal obstáculo para la fortaleza del Dólar de EEUU, por supuesto, sigue siendo la preocupación constante sobre la Presidencia de Donald Trump y las tensiones geopolíticas creadas por su retórica proteccionista. Trump anunció de manera un tanto controvertida la imposición de aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio del 25% y 10%, respectivamente, en marzo. Si bien tanto Canadá como México estarán temporalmente exentos de estos aranceles, debido a una renegociación exitosa del TLCAN, esto ha provocado serias preocupaciones en torno a una posible guerra comercial total con muchos de los principales socios comerciales del país, particularmente China. Sin embargo, todavía creemos que la retórica proteccionista es una estratagema de negociación en lugar de un intento serio de restringir los flujos de comercio internacional. Cualquier movimiento en esta dirección se opondría al establecimiento económico y financiero de Estados Unidos y dudamos que Trump tenga interés en iniciar una guerra seria en este frente.

Tras el último aumento de tipos de interés por parte de la Reserva Federal en marzo, pensamos que el banco central elevará los tipos nuevamente en su reunión de junio cuando se publique su próximo conjunto de proyecciones económicas. También seguimos pensando que existe una gran probabilidad de que podamos ver un total de cuatro aumentos de tipos en EEUU este año, los otros dos en las reuniones de septiembre y diciembre. En la actualidad, los mercados financieros solo están valorando aproximadamente en un 35% de probabilidades un total de 4 alzas este año.

La reciente fortaleza del Dólar estadounidense ha reforzado nuestra opinión de que el mercado está subestimando las posibilidades de al menos tres aumentos de la Reserva Federal este año. Creemos que la creciente ampliación de los diferenciales de tipos de interés entre EEUU y la mayoría de las demás economías principales debería generar nuevas ganancias para el Dólar estadounidense durante el resto de este año.

GBP

La Libra fue una de las mejores dividas del G10 en los primeros tres meses y medio de 2018 y la moneda se recuperó bien de su venta masiva inducida por el Brexit. La Libra repuntó más de un 6% frente al Dólar estadounidense en tres meses hasta mediados de abril debido a un optimismo renovado sobre el Brexit y las crecientes expectativas de que el Banco de Inglaterra subiría nuevamente los tipos de interés en su reunión de mayo. Desde entonces, una fuerte caída en los datos macroeconómicos ha hecho retroceder las expectativas para el próximo aumento de tipos del Banco de Inglaterra, lo que hace que la Libra baje drásticamente frente a casi todos sus pares principales.

El Banco de Inglaterra votó 7 a 2 a favor de mantener los tipos de interés estables en 0,5% en su reunión de mayo, como se esperaba, aunque mantuvo sus opciones abiertas para un alza más adelante durante el año si los datos macroeconómicos muestran signos de una tendencia alcista en los próximos meses. Los responsables políticos reconocieron la reciente desaceleración en la economía del Reino Unido, y las actas citan una incertidumbre mayor a la habitual en cuanto a la demanda de los consumidores tras la desaceleración de los préstamos y la desaceleración del mercado de la vivienda. El banco redujo drásticamente su previsión de crecimiento para este año a sólo 1,4% desde la proyección anterior de 1,8%.

Sin embargo, el banco señaló que esto se debió, casi por completo, a la interrupción causada por el mal tiempo a principios de año y que la debilidad reciente tiene pocas implicaciones para las perspectivas. También afirmó que el crecimiento en el primer trimestre había sido consistente con un “parche suave temporal” y que se vería cómo los datos evolucionan en los próximos meses para discernir si esta debilidad persiste.

El mercado prácticamente se había resignado al hecho de que el Banco de Inglaterra no subiría las tasas tras una serie de datos económicos débiles en Reino Unido y, ahora, tampoco está apuntando a otra alza hasta noviembre. Uno de los principales impulsores de la necesidad de mayores tipos de interés en Reino Unido ha sido, indudablemente, el reciente aumento de la inflación. La inflación se situó por encima del nivel del 3% cada uno de los cinco meses hasta enero, aunque, desde entonces ha caído bruscamente a 2,4% en abril, su ritmo más lento en más de un año. Este nivell sigue siendo elevado según los estándares recientes y sigue estando muy por encima del objetivo del 2% a medio plazo del BoE. El banco central declaró en febrero que había acortado su plazo para alcanzar su objetivo de inflación de tres a dos años, lo que sugeriría que un ritmo más rápido de alzas podría estar en juego si el crecimiento de los precios se mantiene obstinadamente por encima del objetivo.

El crecimiento general en Gran Bretaña también se detuvo en el primer trimestre, con una expansión de la economía de sólo un 0,1% versus el consenso que la situaba en 0,3%. Esto supuso su ritmo más lento de crecimiento desde el último trimestre de 2012. Las ventas minoristas de Reino Unido también se contrajeron un 1,2% intermensual en febrero, mientras que el último PMI manufacturero de abril incumplió las expectativas, lo que sugiere que la economía de Reino Unido tuvo un comienzo difícil en el segundo trimestre del año.

Un estímulo para el Banco de Inglaterra será el crecimiento de las ganancias reales, que volvió a terreno positivo por primera vez en febrero en más de un año. Desde la reciente caída de la inflación, la tasa de crecimiento en Reino Unido se ha mantenido en una tendencia constante desde el segundo trimestre de 2017.

A pesar del reciente desempeño económico, la Libra debería seguir siendo respaldada por las recientes noticias en cuanto a las negociaciones del Brexit. Gran Bretaña y la Unión Europea acordaron los términos sobre un período transitorio del Brexit en marzo. Según el negociador principal de la UE, Michel Barnier, se llevaría a cabo una retirada ordenada de Reino Unido del bloque. El statu quo se mantendría y Reino Unido tendría que seguir contribuyendo al presupuesto de la UE perdiendo sus derechos de voto. Mientras esperamos la Cumbre de la UE de marzo, nos preocupa que el punto muerto sea sobre la frontera irlandesa. Ahora que se ha acordado el período de transición, ambas partes pueden focalizar toda su atención a las negociaciones sobre el comercio. Los informes han confirmado que Reino Unido está listo para una salida suave, aliviando las preocupaciones sobre la posibilidad de que Reino Unido mantenga muy poco acceso al mercado único después del Brexit.

Continuamos pensando que un largo período de apreciación de la Libra está en juego. Sin embargo, el momento tardío del próximo aumento de tipos de interés del Banco de Inglaterra debería limitar la apreciación y, por lo tanto, revisamos nuestras proyecciones a la baja tanto frente al Dólar como al Euro.

 

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Escrito por Enrique Díaz-Álvarez

Director de Riesgos de Ebury. Responsable de la dirección estratégica y el análisis del mercado de divisas para la empresa y sus clientes, Enrique es reconocido por Bloomberg como uno de los analistas más exactos en sus previsiones de divisa.