Informe especial G3: USD, GBP & EUR

Enrique Díaz-Álvarez12/Apr/2018Análisis del Mercado de Divisas

USD

El dólar estadounidense (USD) se ha negociado dentro de un rango relativamente estrecho contra sus principales pares desde nuestra última revisión, habiendo caído a su nivel más bajo en más de tres años en términos ponderados según el comercio a mediados de febrero (Figura 1). Los vientos en contra de las expectativas de un ritmo más rápido de alzas de tipos por parte de la Fed se han enfrentado a la presión a la baja por las continuas preocupaciones en torno a la retórica proteccionista de la administración Trump.

Figura 1: Dólar (Abril ’17 – Abril ’18)

 

Creemos que el mercado todavía está pasando por alto la ampliación de los diferenciales de tipos de interés entre la Reserva Federal y casi todos los demás bancos centrales del G10. En su reunión de política monetaria más reciente en marzo, la primera de Jerome Powell como nuevo presidente, la Reserva Federal anunció que elevaría los tipos de interés por primera vez en lo que va de 2018., como se esperaba universalmente. El comité votó unánimemente aumentar las tasas en 25 puntos adicionales a un rango entre 1,5- 1,75% ya que el banco central continúa en su camino de normalización gradual de la política.

Con los futuros de los fondos federales mostrando que el mercado cotizaba totalmente la subida en la reunión, los inversores estaban mucho más preocupados por la publicación de la última gráfica de puntos del FOMC como previsión del ritmo de nuevos aumentos de tipos en el mercado de EEUU en 2018. Como habíamos anticipado antes de la reunión, la gráfica de puntos, que muestra donde cada miembro del comité espera que los tipos estén al final de cada año, fue revisada al alza sobre las proyecciones económicas publicadas en diciembre, aunque solo ligeramente. Los legisladores de EEUU continúan esperando subidas en tres ocasiones en 2018, aunque es importante tener en cuenta que existe una disparidad considerable entre las medidas media y la media de las futuras alzas en 2018 Mientras que la estimación mediana de las alzas este año se mantuvo más o menos sin cambios, hubo un aumento bastante brusco en el punto medio. Esto nos sugiere que muchos de los miembros con derecho a voto en el comité están abiertos a la posibilidad de hasta cuatro aumentos de tipos este año.

Las proyecciones de tipos medios para 2019 y 2020 también se desplazaron hacia arriba. El comité ahora anticipa que los tipos terminarán el próximo año en un promedio de 2,9%, lo que implica tres alzas en 2019 en comparación con dos esperadas en diciembre, y 3,4% en 2020, un aumento marcado desde la estimación anterior de 3,1% (Figura 2).

Figura 2: Gráfica de puntos FOMC Marzo 2018

 

Las recientes comunicaciones del banco central también han sido optimistas. La Fed argumentó en su declaración de marzo que el mercado laboral de Estados Unidos era “fuerte” y que las perspectivas económicas se habían “fortalecido en los últimos meses”. El mercado laboral de Estados Unidos, en particular, se ha fortalecido desde el año pasado. El último informe de nóminas no agrícolas fue ligeramente decepcionante, aunque el panorama general sigue siendo saludable. La economía de EEUU creó otros 103.000 empleos en marzo que, aunque significativamente por debajo del máximo de dos años cercano a 326.000, asegura que el promedio de tres meses sigue estando por encima de la marca de 200.000 (Figura 3). El promedio de doce meses también ha vuelto a su nivel más alto desde agosto del año pasado.

Figura 3: Nóminas no agrícolas (2013 – 2018)

 

En el 4,1%, el desempleo es el más bajo visto en el país en casi diecisiete años y en torno al nivel considerado como pleno empleo por la Reserva Federal. La tasa de participación también ha subido al 62,9%, aunque aún se mantiene baja por el contexto histórico, lo que sugiere que aún queda algo de holgura en el mercado laboral de EEUU para atraer a los trabajadores. El crecimiento salarial también ha aumentado y en el 2,7% es apenas la tasa más alta en varios años. Hay señales tentativas de que el bajo desempleo finalmente está comenzando a filtrarse a través de la aceleración en el crecimiento de los salarios, que se ha mantenido cómodamente por encima del nivel de inflación casi todos los meses desde finales de 2012.

La economía de EEUU ha seguido creciendo a un ritmo saludable, en 2,5% anualizado en el último trimestre del año pasado, acelerándose a un máximo de tres años en el tercer trimestre.

Los legisladores de EEUU revisaron al alza sus pronósticos de crecimiento en la reunión del FOMC de marzo y ahora esperan que la economía más grande del mundo se expanda en un 2,7% en 2018 desde la estimación previa del 2,5%. Se ha estimado que la aprobación de las políticas impositivas de Donald Trump podrían agregar alrededor del 0,4% al crecimiento solo en 2018. La Fed también actualizó recientemente su pronóstico de inflación y podría actualizarlo aún más si el desempleo continúa a la baja. La inflación general ahora ha sido superior al 2% en cada uno de los seis meses hasta febrero (Figura 4). La tasa subyacente es apenas inferior al objetivo del 2% de la Fed, mientras que el índice PCE también ha aumentado nuevamente al 1,8%.

Figura 4: Tasa de inflación EEUU (2013 – 2018)

 

El principal obstáculo para la fortaleza del dólar sigue siendo la preocupación constante sobre la Presidencia de Donald Trump y las tensiones geopolíticas creadas por su retórica proteccionista. Trump anunció de manera un tanto controvertida la imposición de aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio del 25% y del 10% respectivamente, en marzo. Aunque tanto Canadá como México estarán temporalmente exentos de estos aranceles, sujeto a una renegociación exitosa del TLCAN, esto ha suscitado serias preocupaciones sobre una guerra comercial total con muchos de los socios comerciales más importantes del país, particularmente China.

Sin embargo, todavía creemos que la retórica proteccionista es una estrategia de negociación en lugar de un intento serio de restringir los flujos de comercio internacional. Cualquier movimiento en esta dirección se opondría al establecimiento económico y financiero de EEUU y dudamos que Trump tenga el interés o el capital político para iniciar una guerra seria en este frente. Trump también tiene planeado mantener conversaciones de desnuclearización con el líder norcoreano Kim Jong-Un en mayo, lo que ha aliviado algunas preocupaciones geopolíticas.

Tras el último aumento de tipos de interés de la Reserva Federal en marzo, pensamos que el banco central elevará los tipos nuevamente en su reunión de junio cuando se publique su próximo conjunto de proyecciones económicas. También seguimos pensando que existe una gran posibilidad de que podamos ver un total de cuatro aumentos de tipos en EEUU este año y los otros dos en las reuniones de septiembre y diciembre. Actualmente, los mercados financieros solo están valorando aproximadamente un 75% de posibilidades de un total de 3 alzas este año y un 25% de posibilidades de 4 alzas.

Teniendo en cuenta que creemos que el mercado continúa subestimando las posibilidades de alzas de la Fed, seguimos opinando que el dólar estadounidense está tardando en sufrir una corrección al alza que, en nuestra opinión, debería compensar las preocupaciones derivadas de las políticas proteccionistas de Trump.

GBP

La libra ha seguido recuperándose en los últimos meses desde su venta masiva debido al Brexit a mediados de 2016, después de haberse recuperado más de un 3% frente al dólar desde principios de marzo (Figura 5). La libra actualmente se está negociando justo por debajo de su posición más alta desde el referéndum tras conocerse la noticia de un acuerdo con la UE y las expectativas crecientes de que el Banco de Inglaterra elevará los tipos nuevamente en mayo. La moneda ha sido una de las mejores del G10 en lo que va de año.

Figura 5: GBP/USD (Abril ‘17 – Abril ‘18)

 

La Libra recuperó el nivel de resistencia clave de 1,40 frente al dólar a finales de marzo con la noticia de que Gran Bretaña y la Unión Europea habían acordado los términos sobre un período transitorio sobre el Brexit. El período de transición durará desde el 29 de marzo de 2019 hasta diciembre de 2020 y, de acuerdo con el negociador jefe de la UE, Michel Barnier, conduciría a un “retiro ordenado” del Reino Unido del bloque.

Durante este período, se mantendrá el statu quo y se mantendrá el acceso al mercado único, aunque Gran Bretaña continuará contribuyendo al presupuesto de la UE y perderá sus derechos de voto. Aunque se esperaba en gran medida un acuerdo antes de la cumbre de la UE de marzo, existía la preocupación de que el estancamiento respecto a la frontera irlandesa pudiera frustrar un posible acuerdo. Dicho acuerdo propuesto incluirá una opción de emergencia que permitiría que Irlanda del Norte permanezca en partes del mercado único si no llega a un acuerdo.

Ahora que se ha acordado el período de transición, ambas partes pueden dedicar su atención a las negociaciones sobre el comercio. Los inversores parecen optimistas de que se pueda lograr un acuerdo sobre un Brexit “más suave”. Los informes han sugerido que España y los Países Bajos están listos para respaldar una salida más suave, aliviando así las preocupaciones sobre la posibilidad de que Reino Unido mantenga muy poco acceso al mercado único después del Brexit.

La perspectiva de mayores tipos de interés en Reino Unido también ha apoyado a la Libra. En la última reunión de política monetaria del Banco de Inglaterra en marzo, el comité dejó ver que está listo para elevar los tipos de interés tras su primer alza en una década en noviembre del año pasado. La votación sobre los tipos se dividió inesperadamente en 7-2 a favor de mantener los tipos estables en 0,5%, una desviación del voto unánime de la última reunión del MPC en febrero. Los miembros Ian McCafferty y Michael Saunders, quienes fueron los primeros en pedir un aumento de tipos en 2017, fueros los que votaron en contra. Esto supuso una sorpresa ya que gran parte del mercado había anticipado otra votación unánime.

Las comunicaciones del Banco de Inglaterra han sido optimistas en lo que va de año, lo que ha provocado que el mercado tenga la idea de que otro alza puede llegar cuando se publique el próximo informe trimestral de inflación del banco. El Banco de Inglaterra declaró en las actas de su reunión de marzo que las perspectivas de crecimiento del PIB mundial “siguen siendo fuertes” y que espera que la inflación en Reino Unido se mantenga por encima del objetivo del 2%.

En las actas de la reunión se reiteró que “dada la perspectiva de un exceso de demanda durante el período, un ajuste de la política monetaria en curso durante ese período sería apropiado para devolver la inflación de manera sostenible a su objetivo”. Creemos que la falta de reacción en la Libra después de la reunión se debió, en gran medida, al hecho de que la votación por partes confirmó algo que el mercado ya había estado valorando principalmente antes de la reunión; es probable que los tipos de interés vuelvan a subir en la reunión de mayo del BoE. Ahora el mercado parece cotizar en un 90% de posibilidades el alza de mayo, que creemos que continuará hasta el 100% en las próximas semanas si los datos económicos en el frente inflacionario sorprenden al alza.

El Banco de Inglaterra sigue siendo cauteloso con la alta inflación que, sin duda, ha sido uno de los principales impulsores de la necesidad de mayores tipos de interés en Reino Unido. La inflación general superó el nivel del 3% en cada uno de los cinco meses hasta enero (Figura 6), aunque retrocedió al 2,7% en febrero, su ritmo más lento desde julio de 2017. Este nivel sigue siendo muy superior al 2% del objetivo a medio plazo del Banco de Inglaterra. Crucialmente, el banco central declaró en febrero que había acortado su plazo para alcanzar su objetivo de inflación de tres a dos años, lo que sugeriría que un ritmo más rápido de alzas podría estar en juego si el crecimiento de los precios se mantiene por encima del objetivo.

Figura 6: Tasa de inflación Reino Unido (2013 – 2018)

 

Un estímulo potencial para el Banco de Inglaterra será la mejora en el crecimiento real de las ganancias, que parece encaminarse hacia territorio positivo en los próximos meses. El crecimiento salarial en Reino Unido se ha mantenido en una tendencia constante al alza desde el segundo trimestre de 2017, mientras que la reciente caída en la inflación debería ayudar a respaldar el gasto del consumidor y, a su vez, el crecimiento. El crecimiento general en Reino Unido el año pasado fue relativamente bajo, aunque la producción retrocedió modestamente hasta el 0,4% en el último trimestre y se espera que esté bien respaldada por la mejora de las perspectivas externas.

Figura 7: Ganancias reales Reino Unido (2011 – 2018)

 

Seguimos pensando que las perspectivas para la Libra siguen siendo positivas. El Banco de Inglaterra parece encaminado a elevar los tipos de interés nuevamente en mayo y, posiblemente, en otra ocasión antes de finales de 2018. También se acordó un acuerdo transitorio de Brexit y hay un creciente optimismo de que se llegue a un acuerdo más favorable. Por lo tanto, continuamos pronosticando una apreciación gradual de la Libra frente al Dólar y, en mayor medida, frente al Euro en 2018.

 

EUR

La reciente fuerte apreciación del Euro frente al Dólar se ha moderado desde finales de enero y la moneda se ha negociado casi en su totalidad dentro del rango de 1,22- 1,25 desde entonces. El mercado cotiza que el BCE termine su programa de expansión cuantitativa este año mientras que el incierto contexto político en Italia y las decepcionantes recientes noticias económicas han limitado el alza para la divisa. Pese a todo, el Euro sigue siendo casi un 15% más fuerte frente al Dólar que hace doce meses (Figura 8).

Figura 8: EUR/USD (Abril ’17 – Abril ’18)

 

La fuerte apreciación del año pasado del Euro siguió a una recuperación mucho más acelerada de lo esperado en la economía de la zona euro que ha llevado a los mercados a suponer que el BCE pondrá fin a su programa de flexibilización cuantitativa a gran escala en septiembre. El crecimiento en la zona euro saltó a su ritmo más rápido en una década en 2017, con la economía del bloque expandiéndose en un 2,5% el año pasado. Después de este período de crecimiento mayor de lo esperado, los indicadores principales de la economía de la zona euro parecen haberse estancado un poco en 2018. Los recientes PMIs de actividad comercial se han desacelerado relativamente fuerte en los primeros tres meses del año.

El índice de servicios cayó a un mínimo de 55 meses, 55,0, arrastrando el índice compuesto, que representa un promedio ponderado de los sectores de servicios y manufacturero, a 55,3, su lectura más baja desde enero de 2017 (Figura 9). Sin embargo, estos indicadores aún permanecen cómodamente por encima del nivel de 50, que denota expansión.

Figura 9: PMIs Eurozona (2015 – 2018)

 

El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, realizó otra evaluación moderada de la economía de la zona euro en su reunión de política monetaria más reciente a principios de marzo. La política se mantuvo sin cambios como se esperaba, aunque el mercado tomó por sorpresa que el banco central eliminara de su declaración lo referente a que su programa de compra de activos podría aumentar si la perspectiva se volvía menos favorable. Draghi continuó enfatizando la necesidad de mantener una política acomodaticia, reiterando la presencia de riesgos a la baja desde el exterior. También mencionó nuevamente los riesgos derivados de un Euro más fuerte y las amenazas del proteccionismo que podrían pesar sobre la economía de la zona euro. Crucialmente, advirtió que la inflación subyacente sigue siendo moderada y, como habíamos anticipado antes de la reunión, emitió una modesta revisión a la baja de su pronóstico de inflación para 2019. El banco ahora espera que los precios al consumidor crezcan solo un 1,4% el próximo año en comparación con el anterior 1,5% estimado.

La precaución con respecto a las perspectivas de inflación proviene de una completa falta de presión inflacionaria en la zona euro. La medida fuertemente analizada de la inflación subyacente del BCE, uno de los determinantes más significativos de la política monetaria del banco central, ha continuado cómodamente por debajo del nivel objetivo de “cerca pero por debajo del 2%”. La inflación subyacente se mantuvo sin cambios en 1.0% en marzo y ahora no ha superado el nivel de 1% en cada uno de los últimos seis meses. La tasa principal disminuyó por tercer mes consecutivo en febrero, aunque por lo menos retomó el ritmo a un máximo de tres meses, 1,4%, en marzo (Figura 10). Sin duda, a las autoridades les preocupará que un Euro fuerte pueda traducirse en un crecimiento más lento de los precios. También creemos que pasará mucho tiempo antes de que la baja tasa de desempleo comience a filtrarse hacia un crecimiento más rápido de los salarios y la perspectiva de que el BCE alcance su objetivo de cerca del 2% en cualquier momento cercano sigue siendo muy remota. El BCE en sí mismo no espera que la inflación super su nivel objetivo hasta finales de 2020.

Figura 10: Tasa inflación Eurozona (2013 – 2018)

 

Como mencionamos anteriormente, creemos que los inversores ahora han valorado en gran medida la probabilidad de que el Banco Central Europeo ponga fin a su programa de flexibilización cuantitativa en su fecha de finalización programada para septiembre, con un probable anuncio en verano. El BCE ya ha reducido el programa a la mitad, de 60 mil millones de euros al mes a 30 mil millones al mes. Draghi, sin embargo, ha seguido teniendo un tono bastante cauteloso durante las últimas comunicaciones, sugiriendo que un alza en los tipos de interés en la zona euro queda algo lejos. Sobre el tema de la política de tipos de interés, Draghi dejó claro que no anticipa la necesidad de tipos de interés más altos en 2018, diciendo que vio “muy pocas posibilidades de que las tasas de interés se puedan elevar este año”. Creemos que es muy poco probable una subida hasta mediado de 2019, como muy pronto.

Como también mencionamos en el pasado, creemos que el mercado está poniendo demasiado énfasis en la reciente sorpresa de crecimiento en el bloque monetario y está pasando por alto la falta total de presión inflacionaria, el mandato principal para la toma de decisiones del BCE. Dado que creemos que cualquier aumento de tipos está muy lejos en la zona euro, continuamos pronosticando una depreciación gradual del Euro frente al Dólar estadounidense este año.

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Escrito por Enrique Díaz-Álvarez

Director de Riesgos de Ebury. Responsable de la dirección estratégica y el análisis del mercado de divisas para la empresa y sus clientes, Enrique es reconocido por Bloomberg como uno de los analistas más exactos en sus previsiones de divisa.