Especial G3: EUR, GBP, USD

Enrique Díaz-Álvarez10/Oct/2017Análisis del Mercado de Divisas

EUR

El aparentemente incesante repunte en el euro los primeros ocho meses del año se estancó un poco en septiembre. Los sorprendentemente pobres resultados del partido de Angela Merkel en las elecciones generales de Alemania llevaron a la divisa hacia mínimos de mes contra el dólar y generó, además, una preocupación entre los inversores sobre la fragmentación política en Europa.

Las elecciones generales de Alemania a finales de septiembre mostraron un aumento en el apoyo de la extrema derecha, Alternativa Anti-inmigración para Alemania, que se ha convertido en el primer partido de extrema derecha en el Parlamento en más de medio siglo. El recientemente nombrado presidente francés Emmanuel Macron también sufrió una desagradable sorpresa en la última votación del Senado en medio del creciente desencanto con su liderazgo. El conflicto sobre el estatuto de Cataluña en España sólo ha añadido más incertidumbre política a la eurozona.

La divisa había saltado a su posición más fuerte en más de dos años y medio a principios de mes con las crecientes expectativas de que el Banco Central Europeo anunciaría pronto que es el momento para comenzar a disminuir su programa de estímulos a gran escala.

El Banco Central Europeo insinuó en su más reciente reunión de septiembre que está iniciando el proceso de liquidación de su programa de flexibilización cuantitativa. Comentarios del presidente Mario Draghi durante la rueda de prensa fueron de nuevo bastante optimistas y añadió poca información nueva. Afirmó que el programa de compra de deuda no se había traducido todavía en una dinámica de inflación más fuerte y reiteró que tanto su tamaño como su duración podrían ampliarse si fuese necesario. Sobre el tema del euro, Draghi también expresó su preocupación por la reciente fortaleza de la divisa lo que representa una fuerte de incertidumbre que debe ser controlada. Draghi, sugirió que un anuncio sobre política monetaria podría ocurrir en la próxima reunión, alegando que la “mayor parte de las decisiones” sobre el programa de estímulo probablemente tendrían lugar en octubre. El BCE había dicho, anteriormente, que las discusiones entre el Consejo de Administración sobre el programa de compra de deuda se llevarían a cabo “en el otoño”.

La reticencia del BCE a comprometerse con un endurecimiento de la política sugiere que el Banco Central desconfía de que la inflación de la eurozona continúe por debajo del objetivo. La inflación alcanzó su objetivo del 2% por primera vez en cuatro años a principios de 2017, aunque desde entonces se ha reducido hasta el 1,5% en septiembre. El nivel de inflación subyacente también queda en un mero 1,1% , por debajo del “cerca pero por debajo del 2% del objetivo”. Este dato observado de cerca ha incumplido el nivel del 2% durante los últimos catorce años y las posibilidades de que regrese al objetivo del BCE en cual momento permanece remoto.

También hemos visto otro impresionante repunte de la actividad económica. La economía de la eurozona supera ampliamente la de Estados Unidos y del Reino Unido por primera vez en varios años.

La actividad empresarial reciente PMI ha sido muy impresionante, lo que sugiere que la economía de la zona euro podría mostrar otro robusto comportamiento en el tercer trimestre del año. Los datos manufactureros PMI saltaron a un máximo de seis años, 58,2 en agosto después de un buen comportamiento tanto en Alemania como en Italia, mientras que el PMI compuesto de agosto fue bastante tímido comparado con su nivel más alto de 2011. La reciente evaluación de Draghi de la economía de la eurozona ha sido alcista, afirmado que el crecimiento superaría su promedio histórico en los próximos trimestres.

A pesar de la clara mejora de las condiciones económicas en la zona euro, seguimos pensando en la necesidad de ver un aumento en la inflación subyacente antes de que el Banco Central Europeo anuncie que está listo llevar a cabo una disminución en sus medidas de estímulo hacia cero. Esperamos que Draghi anuncie en octubre que el Consejo de Gobierno ampliará el programa de compra de deuda en 2018, con planes para comenzar poco a poco a liquidar en enero. Cualquier disminución que se produzca es probable que sea de naturaleza modesta y no prevemos un anuncio del calendario sobre cuando el programa será llevado a su fin. Teniendo en cuenta nuestras expectativas de una eliminación muy gradual del estímulo del BCE, seguimos con la previsión de una depreciación del euro frente al dólar este año seguido de una estabilización en 2018. Sin embargo, revisamos modestamente nuestro pronóstico de fin de año al alza para reflejar la reciente fortaleza de la moneda común.

GBP

La libra protagonizó un impresionante rally contra sus mayores competidores en el tercer trimestre. La divisa se apreció considerablemente como consecuencia directa de la reunión de septiembre del Banco de Inglaterra en la cual los funcionarios apuntaron a que tipos más altos estaban a la vista.

La libra aumentó un 5% contra el dólar en septiembre hacia su posición más fuerte desde la votación del Brexit y ahora ha retrocedido sobre un 10% de sus pérdidas desde el referendum, aunque perdiendo terreno desde comienzos de octubre.

Hemos estado comentando desde hace meses que el Banco de Inglaterra no tendría otra opción que considerar que el aumento de tipos este año debería influir en el incremento de la inflación de Reino Unido alrededor del objetivo del 3%. Este punto de vista parece haber estado justificado tras la reunión más reciente del BoE, en donde vimos un cambio de tono bastante dramático que sugeriría que la primera subida de intereses de la década está a la vuelta de la esquina. No hubo sorpresas en la votación,
con el partidario de subidas Ian McCafferty y Michael Saunders permaneciendo como los dos disidentes. Sin embargo, los funcionarios sí que manifestaron menos tolerancia para un objetivo de inflación por encima con una “mayoría” de miembros juzgando que alguna eliminación de estímulos sería apropiada y, así, podrían ver un “incremento gradual en la presión de la inflación subyacente”.

Los minutos de la reunión también señalaron que había señales de que la atonía en la economía estaba siendo absorbida más rápidamente de lo esperado. Creemos que ahora hay una muy buena oportunidad de que alcancemos un punto de inflexión en la próxima reunión de noviembre en la cual, al menos cinco miembros del MPC, votarán a favor de una subida inmediata. Habíamos especulado que el economista Andy Haldane podría estar cerca de seguir el ejemplo de septiembre y esto podría ser sólo cuestión de tiempo antes de que apoye una subida de tipos en 2017. Incluso Gertjan Vlieghe, considerado por muchos como el menos propenso a subidas de entre todos los miembros del Comité, ha afirmado que el Banco Central podría necesitar aumentar las tasas en los próximos meses.

La adopción de una postura más partidaria de las subidas desde el Banco de Inglaterra ha seguido un recién repuntado incremento en la tasa de inflación de Reino Unido. Los precios al consumidor aumentaron en cinco años hasta el 2,9% en agosto. La inflación subyacente, excluyendo energía, también aumentó por encima de la previsión del 2,7%, su nivel más alto desde diciembre de 2011. Una libra más débil siguiendo el referendum del año pasado y el fuerte aumento de los precios globales del petróleo desde junio deberían seguir llevando hacia precios más altos a corto plazo.

La economía de Reino Unido también ha continuado expandiéndose a un ritmo razonable y la incertidumbre sobre las negociaciones del Brexit hasta ahora no ha tenido efectos negativos materialmente perjudiciales. El crecimiento fue un 0,3% ligeramente superior en el segundo trimestre del año tras un decepcionante dato sobre el gasto de los consumidores. La actividad empresarial PMI, sin embargo, ha sido sólida y el índice de servicios continúa cómodamente sobre el nivel de 50, el cual denota expansión, llegando así al 53,2 en agosto. Como mencionamos en nuestro último informe, un obstáculo bastante significativo para un mayor crecimiento en Reino Unido es el crecimiento de salarios real, el cual se sitúa en 0,5%. Sin embargo, esto ha sido impulsado por el repunte de la inflación y los salarios nominales se han mantenido a un nivel bastante saludable en torno al 2%.

Seguimos siendo relativamente optimistas respecto a las perspectivas de la libra. Las preocupaciones sobre las negociaciones del Brexit parecen haber tomado un segundo plano y parece bastante claro que es poco probable conocer detalles concretos sobre las negociaciones y su efecto en la economía de Reino Unido durante un tiempo. Por ello, los inversores se centran firmemente en la política monetaria y el mercado llegando a la conclusión de que el Banco de Inglaterra subirá los tipos por primera vez desde 2007 en su reunión de noviembre. El ritmo de normalización de la política, más rápido de lo esperado, debería asegurar que la libra esté bien apoyada contra el dólar y el euro en 2018 y nosotros mantenemos nuestras previsiones para una apreciación gradual de la libra contra la mayoría de las principales divisas.

USD

El dólar continuó sufriendo en el tercer trimestre de este 2017, a pesar de que la Reserva Federal dio señales de estar preparada para elevar los tipos de interés otra vez en diciembre. La moneda cayó contra sus principales divisas a su posición más débil desde enero de 2015 en septiembre aunque ha experimentado una modesta recuperación en las pasadas semanas. Aun así, el dólar todavía se mantiene un 9% más bajo en el año.

La administración Trump ha sido de poca ayuda para la divisa y el recorte de impuestos y el gasto en infraestructuras prometidos durante su campaña electoral todavía no se han materializado. Con esfuerzos para remodelar la perspectiva de Obama que parece ya hundida, la administración de Trump centrará su atención en la reforma tributaria y ahora parece más posible que otras formas de recortes de impuestos sean incluidas para principios del año que viene. Las tensiones geopolíticas en Corea del Norte tras la serie de ataques con misiles han hecho también poco para mejorar la opinión hacia la divisa, provocando que todos los inversores acudan a ponerse a salvo del dólar.

Sin embargo, el dólar sí que recibió alguna tregua desde las fuertes ventas que sufrió tras la reunión en septiembre de la Reserva Federal en la cual los funcionarios mantuvieron la puerta firmemente abierta a una tercera subida de tipos de interés en diciembre. Los funcionarios cogieron al mercado por sorpresa manteniendo sus previsiones de tipos sin variaciones desde junio, a pesar de un reciente dato de inflación por debajo del objetivo. El mapa de puntos de la Reserva Federal, el cual indica dónde prevé cada miembro del comité que estén las tasas al final de cada año, todavía pronostica una subida de los tipos en 2017 seguida de tres subidas adicionales en 2018. 11 de los 16 miembros del comité esperan que los tipos de interés estén en un rango entre el 1,25% y el 1,5% a final de año con sólo cuatro previsiones de cambios, el mismo número que en junio.

La evaluación de la economía del dólar por parte de la Reserva Federal fue también optimista, ligeramente más de lo que habían anticipado los mercados. Mientras que el informe de septiembre mencionó especialmente la interrupción de la actividad causada por los huracanes Harvey, Irma y María, el comité señaló que sería poco probable que esto cambiara su valoración económica a medio plazo. Yellen no hizo tampoco nada para disminuir el optimismo durante su rueda de prensa, afirmando que la recuperación está aún en camino. Destacó la importancia de las exportaciones y de las inversiones empresariales, mientras que sugirió que la atonía del mercado laboral había desaparecido en gran medida.

Recientes datos económicos del mercado laboral de EEUU han continuado apuntando a un endurecimiento de las condiciones del mercado laboral que garantizarían tipos de interés más altos. Los informes más recientes de agosto de las nóminas de empleos no agrícolas fueron ligeramente decepcionantes, aunque la economía continúa creando empleos a una velocidad suficiente para mantenerse a la par con el crecimiento del mercado laboral. La economía de EEUU generó 156.000 empleos en agosto, llevando su media trimestral de vuelta a un buen promedio de 185.000. El desempleo del 4,4% está también alrededor del nivel considerado por la Reserva Federal como pleno
empleo.

A pesar de la reciente tendencia optimista por parte de la Reserva Federal, las expectativas en cuanto a las restricciones adicionales han retrocedido, en parte, debido al descenso de la inflación de principios de año. El crecimiento de la inflación cayó a mínimos de ocho meses en junio, aunque ha vuelto a un 1,9%, un poco por debajo del objetivo de la Reserva Federal. El indicador de inflación de la Reserva Federal, el índice PCE, sin embargo, cayó al 1,4% y creemos que necesitaría ver una recuperación más constante para convencer a la Reserva Federal de alzar los tipos en varias ocasiones el año que viene. Desde nuestro punto de vista, es evidente que la Reserva Federal tiene toda su atención puesta en subir los tipos de interés en su reunión de diciembre cuando serán lanzadas nuevas previsiones económicas. A pesar del optimista informe de septiembre de la Reserva Federal sobre la subida de tipos, todavía hay una clara desconexión entre las expectativas del mercado respecto a futuras subidas y las de la Fed. Los mercados financieros están fijando precios en una única subida de tipos este año y sólo una subida adicional en 2018, un ritmo mucho más lento que el mapa de puntos del FOMC. Hasta que los mercados financieros empiecen a revalorar sus expectativas para el ritmo futuro de las subidas y estén más en línea con las de la Fed, esperamos ver un mayor refuerzo del dólar contra las divisas más fuertes.

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Escrito por Enrique Díaz-Álvarez

Director de Riesgos de Ebury. Responsable de la dirección estratégica y el análisis del mercado de divisas para la empresa y sus clientes, Enrique es reconocido por Bloomberg como uno de los analistas más exactos en sus previsiones de divisa.